标普：虽收入增长停滞导致杠杆率上升，首创置业“BB+”评级获确认；展望负面

▶ 过去几年房地产开发商北京首创置业股份有限公司（首创置业）的合约销售额及市场地位逐渐落后于类似规模的可比同行，而由于广泛参与非并表联合营项目使其收入增长亦停滞。 ▶ 尽管该公司控制其债务水平，我们仍预计未来两年首创置业杠杆率将保持在很高的水平。我们继续将首创置业视为北京首都创业集团有限公司（首创集团）具有高度战略性的子公司。 ▶ 2020年6月24日，标普全球评级确认首创置业长期主体信用评级“BB+”。 ▶ 首创置业的负面展望反映了其母公司首创集团的负面展望，以及我们预计未来两年该公司的杠杆率将因EBITDA增速不足以有效降杠杆而保持高位。 香港，2020年6月30日—标普全球评级6月24日宣布，已采取上述评级行动。 确认评级源于我们继续将首创置业视为首创集团具有高度战略性的子公司。首创置业在该集团息税折旧及摊销前利润（EBITDA）中占比约50%，在集团债务中占比近2/3，并为母公司的一级土地开发提供重要运营支持。 但我们认为过去几年首创置业的市场地位已逐渐弱化，其主要原因为权益合约销售额增长落后于可比同行，且在京津冀区域以外的市场扩张步伐较慢。此外，其收入也由于广泛参与非并表联合营项目出现停滞，合约销售额中不能产生并表收入的部分逐年上升。 尽管该公司将控制其债务水平，我们仍预计未来两年首创置业杠杆率将保持在很高的水平。相较类似规模的可比同行，我们认为首创置业的业务增长表现更弱且杠杆率持续更高，我们将其个体信用状况从‘b’调整至‘b-’。 我们认为，首创置业自2017年的大规模土地投资并未带来合约销售额的强劲增长。过去几年该公司高度依赖增加非并表联合营项目，以扩大其合约销售总额。因此，尽管首创置业2019年合约销售总额自2017年的558亿元人民币增长到808亿元，但其权益合约销售额增长幅度却小很多。我们估算2019年该公司合约销售并表率自2017年的约50%下滑至35%-40%区间，2019年并表合约销售额的实际现金回笼低于200亿元。此外，由于受新冠疫情影响，我们预计2020全年合约销售额将持平。 因此，在2019年的疲软表现后，首创置业收入大幅增长的可能性很小。事实上，该公司2019年物业交付结转自2018年的192亿元下降至156亿元，其一部分也源于首创置业的开发周期相对较长，特别在京津冀地区。因受新冠疫情影响，项目建设和交付计划或将承压，我们预计2020年其收入并不会显著增长。此外，联合营项目通常因项目参与方增加而导致项目建设和交付周期拉长，因此首创置业联合营项目的收入生成较慢。我们预计2020年该公司并表及穿透式EBITDA都不会显著增长。 我们认为长期而言，首创置业当前逾17倍的杠杆率即债务对EBITDA比率不具有可持续性。我们预计未来几年该公司EBITDA利息覆盖倍数将保持在1倍左右，这意味着其利息偿付情况较吃力。我们认为首创置业当前的财务状况使其面临的主要风险是：若资本市场和金融机构的信心动摇，可能导致融资成本显著上升，尽管近期内出现前述情形的可能性较低。 但首创置业当前的流动性状况依然良好，且不存在显著再融资风险。作为国有企业以及在资本市场长期以来建立的地位，该公司现金余额足以覆盖其短期债务，且亦拥有低成本融资的良好渠道。一季度，该公司能够以低于4%的票息发行境内债券和美元债券，该票息在可比同行中属于低位。 尽管公司2019年的债务总额（包括永续类资本工具）已超过1,100亿元人民币，但我们认为，随着公司放慢土地投资步伐，其未来两年的债务增速将较为有限。我们认为，2020年公司因土地投资产生的现金流出将降至公司合约销售回笼现金的40%以下，而前几年这一比例超过了60%（因获取更多二级土地所致）。我们预计，新增债务将主要因一级土地项目相关的资本开支所产生，此类项目通常需要大规模前期现金流出，且现金回笼周期也往往较长。 我们预计，首创置业将继续不定期出售商业地产资产，但我们认为此类交易不能作为公司的常规现金来源。首创置业曾在2018和2019年出售持有北京商业地产资产的项目子公司的股权，以此补充公司现金流和利润。我们认为，此类交易的确帮助了首创置业回笼资金并创造利润，但由于公司的债务规模远大于此类资产的规模，因此这一方式对于降低公司杠杆率而言收效甚微。 我们预计，2020年首创置业旗下奥特莱斯商场的运营子公司的收入增幅，也将因新冠疫情下零售客流量大幅减少及经济疲软而陷入停滞。公司已表示，不会在现有17个城市的基础上进一步拓展奥特莱斯商场的地域覆盖范围，且我们预计奥特莱斯商场的租金收入增速也将从2019年的约50%降至2020年的较低两位数水平。在这一增速水平上，公司的租金收入对公司总利息费用的覆盖率将略高于10%。 我们认为，母公司的个体信用状况很大程度上由首创置业所驱动，而后者持续高企的杠杆率也反过来使集团的杠杆率保持高位。不过，由于首创集团是一家大型企业集团，业务涉及其他多个领域，因此其信用状况可能会呈现不同的走势。 首创置业的负面展望反映了其母公司首创集团的负面展望，以及我们预计公司的杠杆率将因EBITDA增速慢于债务增速而保持高位。 同时，负面展望还反映我们认为，未来18-24个月内首创集团的杠杆率可能从当前较高水平基础上上升。负面展望亦反映出，随着集团更加依赖房地产开发业务的利润和现金流贡献，而环保和基建业务板块的按比例贡献率下降，从而导致公司面临的业务集中度风险上升。 若我们下调首创集团的评级，我们就可能下调首创置业的评级。若我们认为首创置业对于集团的重要性下降，或集团对于首创置业的控制弱化，我们也可能下调首创置业的评级，但该情形发生的可能性很低。 若首创集团的增长执行情况不力且债务扩张速度快于我们预期，或其保障性住房和一级土地开发业务未能产生理想的利润和现金流水平，从而使其债务对EBITDA比率从当前的13-14倍水平基础上恶化，我们就可能下调其评级。 若首创集团的展望趋于稳定，我们就可能将首创置业的展望调整回稳定。展望趋于稳定可能体现为，首创集团的经营业绩和EBITDA增速超过我们的基本假设水平，且其能够审慎地管理债务扩张从而使债务对EBITDA比率呈现出朝10倍方向改善的明朗趋势。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级