标普：因高周转模式下可持续的房地产销售，华南城的评级上调至"B"；展望稳定（完整评级公告）

▶ 我们认为，华南城向“高周转”业务模式的转型显现出一些积极效果，将带来可持续的房地产销售和稳定的经常性收入，以支持其改善杠杆水平。 ▶ 我们预计，尽管华南城的流动性状况依然不理想，但该总部位于中国的一体化物流与交易中心运营商将继续为到期短期债务进行再融资，主要包括以项目或投资性房地产做抵押的银行贷款和境外债券。 ▶ 2020年8月12日，标普全球评级将华南城的长期主体信用评级从“B-”上调至“B”，同时将公司的存续优先无抵押债券的长期债项评级从“CCC+”上调至“B-”。 ▶ 稳定展望反映我们认为，未来1至2年内华南城将持续实现合同销售额和经常性收入小幅增长，并审慎购地。 香港，2020年8月13日—标普全球评级于8月12日宣布，上调华南城控股有限公司（华南城）的评级。上调评级缘于该公司向“高周转”业务模式转型正带来积极的业务和财务效果。我们认为，华南城当前具备更好的条件，以在未来2年保持不错的规模，以及多功能商业地产和住宅项目的可持续销售收入。该公司的经常性收入，大部分与交易中心业务相关联，也将保持稳定增长，这主要得益于基础设施改善和交易中心附近更多住宅地产竣工使得人口流入增加。 我们继续评估华南城的流动性为稍欠。由于华南城有大规模存量短期债务，截至2020年3月的短期债务余额约为149亿港元，其流动性来源仅能覆盖流动性开支。即便如此，鉴于华南城的40%的短期债务是以投资性房地产作抵押的银行贷款，应更容易获得续借且可能匹配更长期限，我们认为该公司应能管理其不甚理性的流动性状况。华南城支取了一些银行长期贷款，公司截至2020年3月的加权平均债务到期期限因此提高至略超过2年。 我们认为境外融资将依然占华南城借款的较大部分，鉴于境外融资的规模和相对高的利息支出，其将对公司的评级构成制约。此外，尽管华南城的业务模式转型获得初步成功，但公司的市场地位，特别是在住宅地产领域，其成熟水平依然明显低于大多数可比同业。这意味着运营风险，也是另一个制约华南城评级的因素。 我们认为华南城的经常性收入具有高度“粘性”和稳定性。尽管一部分收入来源并非传统的租金收入，且可能是按营业额订租金，但是，由于华南城是其项目场所租户的主要服务提供商，公司旗下的房产租赁、物业管理、仓储、物流和奥特莱斯商场业务因此都具有高度“粘性”。我们预计经常性收入将依然是重要的收入来源，能够覆盖华南城的60%的利息支出，即便我们未把2021和2022财年的物业管理费包含在内。 华南城的政府补贴拨款也为其现金流和盈利提供了支持，尽管由于对交易中心业务的投资减少，政府拨款金额下降。 我们认为，未来2年内多功能商业物业（即公寓）开发业务对华南城的合同销售额的贡献将越来越大。这适逢公司的住宅用地储备小幅下降之时，尽管土储依然够略超2年时间开发。该类商用地产可能会受到政策风险、投资需求和低去化率的影响，但是华南城过去2至3年已建立起一些该类地产的销售记录。截至2020年3月，华南城的公寓可售货量介于500至550亿港元，主要分布在南昌、郑州和西安等省会城市。 鉴于华南城的产品组合改变，利润率更低的商业用地公寓产品销售增加，我们认为公司的高利润将下滑。我们预估华南城2021和2022年的总体毛利率将略微下降至40%-42%。我们预计利润率将依然保持高水平，同时认为不会再进一步下降，原因在于该公司在项目所在地仍以极低成本收购土地。 我们认为，不错的销售表现和持续增长的经常性收入，加上审慎购地，应会为华南城创造正的经营性现金流，应有助其在未来2年降低债务规模。受将近160亿港元的合同负债的支持，华南城的收入增长应也有助于公司继续降低杠杆。我们预估华南城的杠杆率（以债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率衡量）将依然处于高位，但2021和2022财年将温和改善至7.4-7.9倍，2020和2019财年的杠杆率为8.7-9.5倍。 稳定展望反映我们认为，未来1至2年华南城将继续实现合同销售额和经常性收入小幅但稳定增长。我们还认为，由于公司并非旨在成为一家单纯的开发商，因此其将审慎补充土储。在我们的基本情形假设中，我们预计未来1至2年公司的债务对EBITDA的比率将保持在7.0-8.0倍。 如果华南城的债务对EBITDA的比率持续高于9.0倍，且没有改善迹象，或者EBITDA对利息的覆盖倍数大幅下降至低于1.5倍，我们可能会下调其评级。出现上述情形的原因可能是合同销售额或项目交付下滑和大规模举债收购。 如果华南城的流动性来源对流动性开支的比率弱化至低于1倍，或者其加权平均债务到期期限低于2.0年，我们也可能会下调其评级。如果华南城为大规模短期到期债务进行再融资遭遇困难，可能也会触发评级下调。 未来12个月内华南城的评级上调的可能性有限，但是我们会上调其评级，若（1）公司的合同销售额和营运表现增强，使得其规模更接近“B+”评级的可比同业；以及（2）华南城的杠杆率（以债务对EBITDA的比率衡量）改善至接近5倍，同时其流动性也进一步改善，流动性来源对流动性开支的比率稳定高于1.2倍。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级