惠誉授予禹洲集团拟发行美元票据'BB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 06 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月3日发布于：Fitch Rates Yuzhou Group's Proposed USD Notes 'BB-' 惠誉评级已授予禹洲集团控股有限公司（禹洲集团，BB-/稳定）拟发行美元高级票据'BB-'的评级。 拟发行票据构成禹洲集团的直接、高级无抵押债务，因此其评级与禹洲集团的高级无抵押评级一致。禹洲集团计划将该票据的净收益主要用于现有债务再融资。 禹洲集团评级的支持因素在于，该公司的杠杆率处于低位且土地储备的质量不断改善。禹洲集团的盈利能力稳健——EBITDA利润率逾25%。该公司的评级受到其相对较小的权益合同销售规模和营收规模的制约。禹洲集团的销售规模有所扩大且土地储备可支持开发的年期相对较短（约2.5年），这将制约该公司将杠杆率保持在当前低位的能力。 关键评级驱动因素 杠杆率处于低位：惠誉估计，2020至2024年间禹洲集团的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）将保持在45%以下，原因是该公司的拿地支出占其并表合同销售额的比例将不超过50%。过去四年禹洲集团的杠杆率远低于40%——将令惠誉考虑采取正面评级行动的杠杆率阈值为40%。由于放缓拿地，2019年末禹洲集团的杠杆率降至30.1%。 2020年上半年禹洲集团减少了为合资公司及联营公司提供的贷款担保，这令其并表杠杆率（包括担保）从2019年末的45%降至2020年上半年的40%以下。 土储规模相对较小：惠誉估计，2020年上半年末禹洲集团的未售权益土地储备为1,370万平方米，足以支持约2.5年的开发需求。惠誉认为，禹洲集团需继续补充土地以保持合同销售增长，这将制约其将拿地成本保持在低位以及将杠杆率保持在当前水平的能力——该公司在房企竞争更为激烈的二线城市购买更多地块的情况下尤其如此。惠誉预计，禹洲集团将把其土储可支持开发的年期保持在当前水平，原因是该公司认为扩大土储规模将限制其应对政策不确定性的灵活性。 销售规模小于同业：2019年禹洲集团的权益合同销售规模在'BB-'评级同业中处于低位。受已售楼面面积驱动，2019年禹洲集团的权益合同销售额增长24%至450亿元人民币。2019年之前该公司的销售增速低于同业水平，这令其杠杆率保持在较低水平。截至2020年12月7日禹洲集团已达成其1,000亿元人民币的2020年合同销售总额目标。2020年前11个月该公司的合同销售总额同比增长47%，远高于高个位数的行业销售增速。 集团结构不断变化：2019年禹洲集团的现金回款（当年客户定金变动加上入账营收）仅为174亿元人民币，占其披露权益销售额的39%（2019年为74%）。2019年该公司的房地产销售营收亦下滑5%——尽管权益合同销售额增长了24%。这反映了2019年禹洲集团合同销售额及营收的很大部分来自其合资公司及联营公司。2019年之前该公司通过合资公司及联营公司拿地的比例很高，而过去12个月计入其资产负债表的该比例有所上升。 惠誉认为，表外项目的比例高意味着很多项目的业绩并未充分反映在禹洲集团的财务指标中。但惠誉认为，鉴于禹洲集团近期拿地中有很大部分纳入其合并后的资产负债表，该公司的财务指标将逐渐反映其项目的整体表现，而这一转变可能令该公司的财务指标在企稳前出现短期波动。 土储质量不断改善：2019年禹洲集团逾95%的拿地位于一二线城市，这令其2019年拿地成本高达每平方米10,023元人民币，且应会令其未来两年的平均售价有所上升。惠誉预计，2021至2023年间禹洲集团的平均售价将基于2020年前11个月的每平方米16,391元人民币年均上升7%。 利润率稳健：惠誉预计，2020至2024年间禹洲集团的EBITDA利润率将稳定在25%以上。由于处置了部分低利润率项目，禹洲集团的EBITDA 利润率从2018年的32.1% 降至2019年的27.6%。鉴于禹洲集团毛利率逾25%的未确认合同销售额将于未来两到三年得到确认，该公司的利润率将有所改善。销售总务管理支出占禹洲集团营收的比例从2018年的4.5%升至2019年的7.8%，而惠誉预计该比率将随着禹洲集团的营收增加而下降，这将对该公司的EBITDA利润率形成支撑。 业务覆盖全国：禹洲集团的土地储备广泛分布于长三角、海峡西岸经济区（台湾海峡西岸城市）、环渤海、大湾区以及中国中部和西南部地区。2019年长三角地区的销售额占禹洲集团合同销售额的65%，且未来三年该地区将继续为禹洲集团的重点发展区域。2019年禹洲集团跻身苏州市及合肥市销售规模最大的五家房企之列。 评级推导摘要 与大部分'BB-'评级同业相比，禹洲集团的按比例并表杠杆率处于低位。该公司非控股权益占其股权的比例亦低于同业，这意味着其在处置项目股权以降低杠杆率方面具有更大的财务灵活性。 禹洲集团的合同销售及营收规模均小于大部分'BB-'评级同业的水平，此为其评级的主要制约因素。与禹洲集团最相似的房企为合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定）——2019年合景泰富100亿元人民币的权益合同销售额高于禹洲集团的水平，但这两家公司的营收规模相似。合景泰富的周转率低于禹洲集团，因此EBITDA利润率高于禹洲集团。2019年合景泰富的杠杆率高于禹洲集团，但其土储可支持开发的年期较长且质量较高，因此去杠杆空间更大。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2024年间每年权益合同销售额为550亿-670亿元人民币（2019年为450亿元人民币） - 2021至2023年间平均售价基于2020年前11个月的每平方米16,391元人民币年均上升7% - 土地储备保持在可支持约2.5年开发需求的规模 - 2021至2024年间拿地成本年均上升2%（2019年为每平方米10,023元人民币） - 2020至2024年间拿地楼面面积与已售楼面面积的比率为0.9-1.1倍 - 2020至2024年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为4.0%-4.3% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 按比例并表净债务与调整后库存的比率持续低于40% - 权益合同销售规模及营收规模与'BB'评级同业的水平相当 - 土地储备可支持开发的年期（年末可售土地储备除以下一年度预计售出总楼面面积）未下降 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 按比例并表净债务与调整后库存的比率持续高于50% - EBITDA利润率持续低于20% 流动性及债务结构 流动性充足：截至2020年上半年末，禹洲集团的现金余额共计430亿元人民币（包括受限制的现金23亿元人民币以及未质押定期存款57亿元人民币）。该公司的可用现金（不包括受限制的现金及未质押定期存款）为其将于一年内到期的223亿元人民币债务的1.6倍。禹洲集团的多元融资渠道（包括银行贷款、境内外债券发行及定向增发）令其流动性可持续。 来源：惠誉评级