惠誉将锦江国际的评级自'BBB+'下调至‘BBB-’；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 18 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月17日发布于：Fitch Downgrades Jinjiang Int'l to 'BBB-' from 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国旅游及酒店集团锦江国际（集团）有限公司（Jinjiang International Holdings Co, Ltd.，“锦江国际”）的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自'BBB+'下调至‘BBB-’，展望稳定。 本次下调评级的主要原因是，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将对锦江国际违约带来的融资影响的评估结果自“强”调整为“中等”。惠誉重新评定该项指标以反映锦江国际的资本市场发债规模在上海市国有企业中处于中等水平。 本次授予稳定展望是基于惠誉预期，锦江国际的国内有限服务酒店业务已完全恢复至2019年的水平，而其海外酒店业务有望在2023年恢复至正常水平。 锦江国际由上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）持股90%。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》所载的四大因素，基于锦江国际'bb-'的独立信用状况上调三个子级得出其评级。 关键评级驱动因素 违约带来的融资影响为“中等”：惠誉将锦江国际若违约带来的融资影响重新评定为“中等”，这是因为锦江国际及其子公司未偿付债券的规模在上海市国有企业中处于中等水平。惠誉认为，锦江国际若违约对上海市其他国有企业的融资渠道仅会带来中等程度的影响。惠誉评定锦江国际违约带来的社会政治影响为“弱”，原因在于，集团经营业务所在的高度竞争的市场存在大量同业公司及其产品的替代品。 政府控制程度和支持力度为“强”：惠誉评定锦江国际的政府以往支持力度为“强”，原因是集团持续获得上海市政府以土地和酒店战略资产注入、财政补贴和注资等方式提供的切实支持。此外，惠誉评定锦江国际的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。上海市国资委直接和间接持有锦江国际90%的股权，并对其董事会的委任、重大战略及投资决策具有较强的影响力。 锦江国际为上海市政府履行部分政策性职能，主要体现在集团承办了多项重大政治和经济活动，包括迎送国内外与会官员参加此类活动。 业务实力强劲：锦江国际是中国规模最大的酒店集团，也是按开业客房数计的全球第二大酒店集团。经过多次境内外收购后，集团的地域多元化程度进一步提高，目前在120个国家运营着逾40个品牌的酒店组合。锦江国际的业务规模扩张迅速——尤其是在国内中型特许经营酒店领域。集团的目标是在2021至2022年间在中国每年净增1,000家新开业酒店及新签约2,500家酒店。鉴于2020年锦江国际在新冠肺炎疫情冲击下仍新增逾900家酒店，惠誉认为集团将能实现上述目标。 财务灵活性高：惠誉将锦江国际的独立信用状况自‘b’调整为‘bb-’，以反映其较高的财务灵活性。集团债务总额中来自银行的无抵押贷款和资本市场债务逾90%。波动市况下集团的融资渠道仍保持稳健。基于以往的交易估值，集团在上海的高价值酒店和土地资产为其提供了进一步的财务灵活性。锦江国际的自有酒店位于上海，可供进行房地产开发位于上海的土地面积为1,000亩（667,000平方米），其市场价值可覆盖集团债务总额。 国内酒店业务全面恢复：惠誉预计，2021年锦江国际的国内中端酒店和经济型酒店每间可用客房收入将恢复至2019年的水平。2021年一季度集团国内酒店（以有限服务酒店为主，由其上市子公司上海锦江国际酒店发展股份有限公司（锦江酒店）运营）的业务全面恢复。管理层称，得益于劳动节和清明节期间国内休闲旅游业复苏，2021年4-5月集团国内酒店每间可用客房收入已达2019年同期水平的120%。 海外酒店业务令集团业绩承压：惠誉认为，2021至2022年间锦江国际的海外酒店（主要位于欧洲）业务将持续令集团的盈利能力和杠杆率承压。2019年和2020年，海外有限服务酒店及新收购的丽笙酒店占锦江国际酒店业务营收的54%和38%。 2020年锦江国际海外有限服务酒店的每间可用客房收入是2019年水平的54%。由于疫情的影响挥之不去，2021年一季度该指标仍处于约50%的较低水平。同时，2020年丽笙欧洲和丽笙美国酒店的每间可用客房收入仅为2019年水平的30%-40%。管理层表示，2021年集团旗下欧洲酒店的每间可用客房收入将恢复至2019年水平的65%，2022年将恢复至95%，而美国酒店业务的恢复速度会更快。 财务状况将在2022年后回升：在疫情爆发之前的2019年，锦江国际的EBIT利润率为6%，经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率为1.7倍，处于'bb'区间。2020年集团的EBIT利润率降至-22%，这主要受到中国和法国的劳动力刚性成本的影响。惠誉预计，2021年锦江国际的EBIT利润率仍将为负值，经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率将在2022年前趋近1.5倍并在2023年恢复至疫前水平。 杠杆率高企：2019年锦江国际的FFO调整后净杠杆率为6.6倍，中期预测值为6.5-7.0倍，高于全球同业的水平——惠誉认为，这是由于集团采用“重资产”模式的业务敞口较大。但是，锦江国际高杠杆率的影响因其可变现的大规模资产而有所缓解。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于锦江国际'bb-'的独立信用状况上调三个子级得出其'BBB-'的评级，以反映集团可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。这三个子级的上调幅度与北京首都创业集团有限公司（BBB/稳定）及北京首都开发控股（集团）有限公司（BBB/稳定）等其他政府相关企业与其政府母公司之间的评级调整幅度相似。 惠誉评定锦江国际的独立信用状况为'bb-'是基于其投资级的业务状况及其在亚洲、欧洲及美国酒店行业多层次的品牌布局。集团的杠杆率高于法国雅高集团（BB+/稳定）等全球同业，但其财务灵活性及流动性显著优于西班牙诺翰酒店集团（B-/负面）等‘B’评级全球同业。尽管杠杆率高企，但锦江国际仍拥有畅通的融资渠道、高价值的酒店和土地资产，以及易于变现以提供流动性的逾100亿元人民币的大规模高流动性股权投资。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 通过扩大特许经营规模，2021至2022年间国内有限服务酒店净增10万-12万间客房 - 欧洲酒店每间可用客房收入2021年将回升至2019年水平的55%，2022年将回升至2019年水平的90% - 美国酒店每间可用客房收入2021年将回升至2019年水平的75%，2022年将回升至2019年水平的90% - 特许经营费和管理费主要与营收相关，因此惠誉预计2021至2022年间特许经营费和管理费将分别同比增长50%和20% - 鉴于海外业务的可变租金与营收增长相关，混合租金倍数为7.7倍和7.3倍 - 2021至2022年间，EBIT利润率为负，EBITDA利润率低于10% - 2021至2022年间，资本支出为30亿元人民币 - 锦江酒店非公开发行新股收益为50亿元人民币。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 上海市政府支持锦江国际的可能性增强 - 经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续高于2倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 上海市政府支持锦江国际的可能性减弱 - 经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续低于1.5倍 - 集团本部债务大幅攀升 - 债务到期状况恶化 流动性及债务结构 上市公司流动性充裕：锦江国际旗下主要上市子公司是其持股75%的在香港上市的上海锦江资本股份有限公司（锦江资本）。截至2021年5月末，锦江资本持有在上海上市的锦江酒店43.5%的股权。锦江资本的流动性充裕——截至2020年末，其持有可用现金80亿元人民币，可完全覆盖25亿元人民币的短期债务。锦江酒店于2021年3月完成50亿元人民币的新股定向增发，其截至2021年3月末持有现金110亿元人民币，足以覆盖其30亿元人民币的短期债务。 控股公司及非上市子公司的流动性可控：锦江国际旗下另一家主要子公司是其持股100%的上海锦江国际投资管理有限公司（锦国投），该公司对全资拥有丽笙酒店集团欧洲及美国业务的中间控股公司持股67.7%。2021年锦江投资有50亿元人民币的大量欧元债务到期，而海外业务目前产生的现金流不足以偿付债务。然而，上述债务主要来自国内银行的境内外分行，因此惠誉认为其有望获得展期。此外，锦国投已偿付2021年到期的5亿欧元债券。 2020年末锦江国际集团本部持有短期债务100亿元人民币，包括合计47亿元人民币的两只国内债券以及来自国内银行的无抵押贷款。本部已对一只国内债券进行再融资，并预计在2021年以新贷款对其余债务进行再融资。2019年之前本部的现金利息覆盖倍数为0.6-0.7倍，且惠誉预期酒店业绩疲软将导致该指标降至0.2倍以下。但是惠誉认为，鉴于资产出售频繁，本部流动性仍可控。2020年本部录得资产处置收益约10亿元人民币，可覆盖本部每年5-6亿元人民币的现金利息。 债务期限呈阶梯式分布：截至2020年末，锦江国际的债务到期状况平稳，2021年、2022年、2023年及2023年后到期债务分别占其债务总额的30%、25%、25%及20%。本部占锦江国际债务总额的30%。 发行人简介 锦江国际是中国规模最大的综合性旅游企业集团之一，业务涵盖旅游服务全产业链并以酒店为主业。该集团是中国规模最大的酒店集团，也是按开业客房数计的全球第二大酒店集团。上海市国资委直接和间接持有集团90%的股权。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级