惠誉公布华夏幸福'BB+'的首次发行人违约评级；展望稳定（完整评级公告）

2018年6月4日，惠誉评级已公布中国新城开发商华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福）'BB+'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时授予CFLD (Cayman) Investment Ltd所发行票据'BB+'的评级，该票据由华夏幸福提供无条件及不可撤消担保。 华夏幸福在重点经济区（包括环京地区、长江三角洲、华中、川渝地区及珠江三角洲地区）落后县镇的区域工业化和城市化进程中占据主导地位，这一领先地位对其评级形成支持。华夏幸福利用房地产销售获得的经营性现金流为其区域开发项目（包括对土地和基础设施的投资）提供资金，这一模式不同于中国大部分房地产开发商。华夏幸福还肩负将投资引入其所管理的商业园区的任务。针对区域开发服务，地方政府将按照15%的固定加价公式，及华夏幸福为区域引入投资的已完成落地投资额的45%，为公司提供补偿。产业服务板块的利润率高达90%以上。 华夏幸福的业务受到中国波动性极强的房地产市场的影响，大部分业务高度集中于环京地区，且其62个大规模开发项目（每个项目占地介于2平方公里至200平方公里不等）的信息披露程度较低。截至2017年末，这些项目已吸引累计4,610亿元人民币的投资承诺，其中已形成落地投资逾1,100亿元人民币。 关键评级驱动因素 项目表现强劲: 惠誉估计, 2012至2017年间, 政府用于支付新城开发和产业服务的收入及现金回款分别提高到285亿元人民币及194亿元人民币，相当于51%和50%的年均复合增长率。惠誉对来自政府现金收入的估计略低于公司于2017年公开披露的205亿元人民币的数字。住宅销售日益稳定至可以提供园区吸引商机所需要的额外投资以后，华夏幸福的项目才能实现正现金流，这一过程至少需要三年时间。这些成熟项目的数量从2016年末的9个增加到2017年末的13个。 住宅销售现金流强劲：由于地方政府向公司收取土地出售收入和住宅销售相关税费，住宅开发是华夏幸福重要的收入来源。公司51%的签约住宅销售年均复合增长率与来自地方政府的收入增长速度息息相关。惠誉估计，在大多数年份中，华夏幸福的签约住宅销售回款均超过其土地和房地产开发支出。尽管2017年的销售回款自2012年至2016年78%的历史平均水平骤降至48%，而产生130亿元人民币净流出，2011年至2017年净现金流入依然达到226亿元人民币。2017年现金回款较差的原因是政府购房政策趋于严格，惠誉认为，该影响将自2018年开始改善，并在2020年实现正常化。 产业服务增长迅速：2012至2017年间，华夏幸福的产业服务收入以72%的年均复合增长率强劲增长，远高于来自地方政府收入51%的年均复合增长率，这意味着，商业园区投资承诺转化为落地投资的步伐正在不断加快。2017年，累计产业服务收入占累计投资承诺的比例自2013年6.9%的最低点提高到10.7%。 由于毛利润率超过90%，该业务板块对华夏幸福的业务概况起着强大的积极影响。华夏幸福的唯一支出是维持一个超过3,000名员工组成的产业招商团队，以吸引和扩大对商业园区的投资。随着项目数量的增加，潜在投资承诺也会随之增长。2017年，投资承诺在2016年1,120亿元人民币和2015年540亿人民币的基础上提高到1,650亿元人民币。 信用指标稳健：由于（住宅）销售回款迟滞，华夏幸福的杠杆率在2017年末达到50%，处于惠誉的负敏感度阀值。我们认为，这一水平只是暂时，将随着现金收入的正常化得到改善。2012至2016年期间，华夏幸福的平均杠杆率保持在39%的水平。考虑到公司的区域投资几乎完全由一级土地开发费用和基础设施投资构成，且这部分成本可以于一段时间后从政府回收，净债务水平相对较低。即使这些资产不能立即实现清算，华夏幸福可以收回的价值仍然十分确定。 鉴于这部分资产缺乏流动性，拥有强大的销售效率和现金流指标对保持华夏幸福的财务灵活性十分重要。2017年，由于净债务水平有所提升，华夏幸福的年销售效率为2.2倍 ，是自2012年以来的最低位，但仍属强劲。这一比率与惠誉授予评级的住宅地产商的合同销售/总债务比（约为1.2倍）相当。华夏幸福2017年的净债务/政府现金收入为2.6倍，高于1.8倍的历史平均值。惠誉预计，华夏幸福的净债务将在2019年达到峰值，但其整体信用指标仍将优于2017年。 业务地域集中风险程度高：由于华夏幸福对房地产销售收入的依赖程度较高，其业务模式受到近年来频繁政策变更所引发的房地产波动性的影响。这在2017年公司偏低的现金回款中得到反映。华夏幸福的业务收入高度集中于环京地区，来自这一地区的收入占总收入84%的比重。2018年1季度，环京地区合同销售建筑面积比例从2017年的69%下降到44%，但公司大部分政府收入仍来自该地区。打造一个更加均衡的区域业务结构尚需时日，华夏幸福仍十分依赖于其项目所在地的经济状况，因此，高度集中的地域性成为制约公司业务发展的一个关键风险因素。 信息披露不够健全：与大部分已上市的中国房地产开发商一样，华夏幸福对公司的房地产业务做了较为深入的披露，而在区域园区开发方面的披露则相对较弱。鉴于此，投资者将华夏幸福视同中国其他房地产开发商，上海证券交易所（上交所）也于2018年4月13日向其发出问询函，要求对公司的业务运营和会计处理做出解释。 上交所的问询函导致华夏幸福的债券和股价双双受损。但是，惠誉在进行信用分析的过程中，获得了来自公司的充分信息，公司对我们的信息征询要求亦十分配合且回复及时。惠誉认为，公司在信息披露方面还有很大提升空间，特别是考虑到其区域园区项目的发展除了房地产项目外，还包括了涉及重大投资的项目，且每一区域都拥有大规模商业园区业务运营。 评级推导摘要 华夏幸福的业务模式仍严重依赖于中国的房地产市场环境，业务高度局限于环京房地产市场将其评级限制在投资级别以下。华夏幸福拥有稳定的来自政府合同收入的其他非地产收益，因此，较少受交易对手信用风险的影响，华夏幸福的业务模式之一是向地方政府支付土地溢价和税费，而政府则利用这笔费用支付华夏幸福所提供的服务。由于无需锁定资金以持有不需要立即开发的土地储备，与其它房地产开发商相比，公司在业务实力方面占据很大优势。 鉴于其业务的独特性，华夏幸福并无直接可比公司。但是，基于业务的资产交易/清算性质，惠誉将华夏幸福与其他中国地产开发商做了比较。公司的杠杆率高于'BB-' 至'BBB-' 评级的地产开发商，但来自产业服务的收入十分强劲，利息覆盖率高于世贸房地产控股有限公司（(BBB-/稳定) 0.5倍经常性EBITDA/利息覆盖比）和远洋集团控股有限公司（(BBB-/稳定; 独立: BB/稳定) 0.3倍经常性EBITDA/利息覆盖比）的2-3倍。尽管其50%的杠杆率远远高于世贸地产28%和远洋集团36%的水平，华夏幸福的库存可回收价值仍非常稳定。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： -2018年房屋销售总建筑面积将增加20%，此后每年增加10% - 区域相关库存在2018年和2019年将增长25% - 2018至2021年，新增投资承诺将以每年15%的速度增长，累计已完成投资在累计投资承诺中占比自25%提高到30% -2018年毛利润率达到40%，此后每年下降2个百分点 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： -经营现金流保持中性或正面 -业务及现金流的地域多元化程度提高 -业务及运营信息的披露更加详尽及公开 -保持稳健的财务状况，包括低杠杆率及强劲的现金流债务比 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： -房屋合同销售额大幅下滑 -净债务/地区相关库存比持续超过50% -区域合同销售额/净债务比持续低于2倍 -政府政策的变更对华夏幸福的项目权利产生影响 流动性 业务发展所需的流动性充足：截至2017年末，华夏幸福的可用现金为640亿元人民币，足以覆盖340亿元人民币的短期债务及90亿元人民币的负自由现金流（惠誉估计）。由于环京地区主要房屋销售市场的限购政策使现金收入减少，导致经营现金流呈现负值，但华夏幸福已经建立了充分的流动性，可以应对这一过渡阶段。惠誉估计，这一趋势将自2020年起出现重大逆转，届时，华夏幸福的经营现金流有望趋于中性。2017年，公司面临210亿元人民币的庞大现金流出，这一势头将一直持续至2018年。 来源：惠誉评级