标普：调整景瑞控股展望至负面，因销售放缓阻碍去杠杆；确认其“B”评级

- 由于自身土地储备不多、中国楼市整体需求减弱，未来一至两年景瑞控股有限公司（景瑞控股）的合同销售额可能将会放缓。 - 我们认为，随着销售和结转收入放缓，景瑞控股的杠杆缓冲可能会承受压力。 - 2021年11月22日，标普全球评级将景瑞控股评级展望从稳定调整为负面，同时确认该公司“B”的主体信用评级，确认其存续美元优先债券“B-”的长期债项评级。 - 展望为负面是因为我们认为，未来一两年受不利经营环境的影响，景瑞控股的杠杆率将继续处于高位。 香港，2021年11月22日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 将展望调整为负面是因为，考虑到景瑞控股自身可售货值不多、中国楼市整体需求减弱，该公司的销售前景可能将趋于黯淡。该公司过去几年依靠收购能够很快开盘的新项目来支撑销售，但我们认为这种业务模式很难继续维持，因为景瑞控股可能需要减少土地补充以节约流动性。此外，楼市需求的走弱可能会对销售和资产周转速度形成压力。景瑞控股2021年1-10月合同销售额同比增长33%，但7-10月销售额同比下降43%，限制了该公司利用回款进行扩张的能力。 我们估计景瑞控股截至2021年9月30日的可售货值为人民币341亿元，仅可满足一到两年的发展需要。我们预计，在融资环境变得更宽松以前，该公司将主动将合同销售额控制在2022年220亿-230亿元、2023年210亿-220亿元的更可持续的水平。 受不利经营环境的影响，景瑞控股的杠杆缓冲可能将会减少。该公司2020年末债务对EBITDA比率为7.7倍，但后面一两年恐难维持在8倍以下。主要原因是合同销售和结转收入的放缓将削弱EBITDA，同时位于一二两城市的项目又受限价政策影响，将继续对利润率造成挤压。我们还认为，由于景瑞控股的平均融资成本高达8%以上，未来一两年其EBITDA利息覆盖倍数可能将被压制在1.4倍-1.5倍的水平。但随着景瑞控股减少土地支出，其总债务有望适度下降，从而在一定程度上缓和信用指标承受的压力。 景瑞控股境外债券的再融资可能会面临挑战。截至2021年6月30日，美元债券占景瑞控股报表债务的比例已低于2019年末的49%，但仍有36%。该公司在今年8月份和9月份成功发行了美元债券，但接下来可能难以用合理成本实现到期债券的再融资。该公司2022年共有6亿美元（约合人民币38亿元）的债券到期，到期时间分布在3月、7月和9月。我们认为这些债券可能需要用景瑞控股的内生资源偿还。 我们预计景瑞控股能够有效管理短期之内的债务到期。我们估计，该公司截至2021年10月31日不含项目公司层面现金、可用于偿债的未受限现金余额为50亿-60亿元，足够覆盖2022年到期的三笔境外债券。但是，利用在手现金而不是通过再融资的方式偿还这些债券，将会削弱景瑞控股的业务前景和流动性状况。 我们预计景瑞控股将继续保持较低比例的非银融资。截至2021年6月30日，信托融资占该公司报表总债务的10%，低于很多“B”评级中国开发商的信托融资占比。我们认为这是因为景瑞控股的银行融资通道持续畅通，毕竟该公司大部分项目都位于一二线城市，一二线城市土地储备占了总储备的84%。为反映这一优势，我们对该公司的可比评级分析仍为正面，在构建评级的过程中为此加了1个级别。 展望为负面是因为我们认为，随着不利经营环境下合同销售和结转收入的放缓，未来一到两年景瑞控股的杠杆率将继续处于高位。我们还预计该公司将会处理好未来一年的到期债务，包括到期境外债券。但持续利用内生资源偿还到期债务可能会削弱该公司的业务前景和流动性状况。 下列情况下，我们可能会下调景瑞控股的评级： - 景瑞控股的流动性显示出大幅恶化的迹象，具体表现为现金余额被大幅消耗，或融资通道的维持出现困难；或 - 该公司债务对EBITDA比率显著变差，并表口径比率或按比例并入表外合联营项目的穿透口径比率持续处于8倍以上，或并表口径EBITDA利息覆盖倍数持续处于1.5倍以下且无改善迹象。其具体原因可能会是该公司的合同销售或结转收入大幅低于我们预期，显示经营状况进一步走弱。 下列情况下，我们可能会将景瑞控股的展望调回至稳定： - 景瑞控股持续表现出足够的流动性水平，即便是在偿还部分境外债券之后，其在手现金仍能覆盖短债； - 经营业绩恢复稳定，合同销售企稳、土地储备足够；且 - 并表口径以及穿透口径债务对EBITDA比率持续低于8倍，同时其EBITDA利息覆盖倍数持续高于1.5倍。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级