惠誉维持博实乐'B'评级的负面观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 17 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月15日发布于：Fitch Maintains Rating Watch Negative on Bright Scholar’s ‘B’ Ratings
惠誉评级继续将博实乐教育控股有限公司（Bright Scholar Education Holdings Limited，“博实乐”）'B'的长期发行人违约评级、高级无抵押评级及其票息率7.45%、2022年7月到期的3亿美元高级票据的评级置于评级负面观察状态，回收率评级仍为'RR4'。
继博实乐为全面符合中国《民办教育促进法实施条例》（于2021年9月1日正式生效）的要求而拟议向慈善机构处置其国际和双语学校，以及非营利幼儿园之后，惠誉于2021年12月28日下调博实乐的评级并将其列入负面评级观察名单。
惠誉将在资产处置完成后解除其负面评级观察状态。因监管审批进展缓慢，处置工作被推迟。惠誉预计，这一事件将有损博实乐的现金生成能力，但公司流动性充裕，足以兑付2022年7月到期的美元票据。博实乐持有近10亿元人民币的境外资金，且在将现金从境内账户划转至境外账户方面已取得进展。但是，由于中国的资本管制政策要求跨境汇款需获得相关机构的批准，该过程仍存在执行风险。
关键评级驱动因素
流动性充裕：自2021年9月1日起，由于未向资产处置计划所涉学校收取服务费，上市公司层面的现金状况略显疲软，但惠誉预计，博实乐拥有充足的在手现金来偿付2022年7月到期的美元债券。截至2022年2月末，博实乐披露的现金和受限资金余额为15亿元人民币，短期投资为12亿元人民币，能够充分覆盖其6亿元人民币的短期贷款和16亿元人民币的到期应付债券。
惠誉预计，博实乐2022年3月至7月间的现金流出总额将低于2亿元人民币。博实乐只有在资产处置完成以后，方可收到来自所涉学校的服务费，原因是最新实施的条例禁止向关联方收取管理服务收入。
规模缩减、现金流可见度低：惠誉预期，博实乐将在完成资产处置之后向所涉学校提供管理服务，这将部分抵消非持续经营业务造成的利润流失。然而，如果资产处置被长期搁置或未能如期完成，将严重削弱博实乐的业务状况，因留存业务规模较小，且无现金生成能力。
据惠誉估计，博实乐完成资产处置后的正常化EBITDA规模为每年3亿至4亿元人民币，而截至2020年8月31日财政年度（2020财年）的并表EBITDA为5.76亿元人民币。惠誉还预计，由于转换成本低且多元化程度不足，提供管理服务产生现金流的稳定性不及学费产生的现金流的稳定性。
持续经营业务逐步复苏：惠誉预计，在西方国家旅行限制放宽拉动来自海外学校和海外辅导业务营收增长的助推下，博实乐的持续经营业务将逐步回暖。博实乐的持续经营业务主要涵盖海外学校、补充教育服务和国内幼儿园及K-12运营服务，这部分业务的经营亏损已从一年前的1.15亿元人民币收窄至2022年上半年的2,300万元人民币。
私有化要约影响有限：2022年4月，博实乐收到来自其最大股东杨惠妍及杨美容女士拟将公司私有化的要约。公司已成立了一个特别委员会，以对这一要约做出评估和审议。尽管该要约对博实乐的财务状况没有直接影响，但惠誉预计，一旦博实乐实现私有化，其信息披露的透明度将随之降低。
评级推导摘要
博实乐的业务状况逊于美年大健康产业控股股份有限公司（B+/稳定），后者是中国私立健康体检行业的龙头企业。由于监管环境不利，博实乐的增长潜力和营收可见度不及美年。惠誉预计，博实乐资产处置后的EBITDA规模也远远低于美年。博实乐的评级制约因素包括：业务规模小，且重组后在高度分散行业中的市场地位被进一步削弱。
博实乐拥有净现金头寸，流动性状况好于广汇汽车服务集团股份公司（B-/负面），两者之间一个子级的评级差异当属合理。但是，博实乐的业务状况远较广汇汽车疲弱，且规模也相距甚远。
关键评级假设
- 若计入完成资产处置后的服务费收入，2022财年营收实现单位数增长，2023年进一步加速
- 受益于海外运营和服务费收入回升，EBITDA将在2023年改善
- 2022财年至2025财年无派息
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
惠誉将在拟议资产处置完成之后解除博实乐的评级负面观察状态
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 现金水平大幅恶化（例如，因现金流出量高于预期）
- 资产处置继续延迟或失败，导致博实乐在2022年末前无法从所涉学校获取服务费收入
- 若拟议资产处置完成，且导致服务费收入显著低于惠誉的预期
- 持续经营业务的经营表现恶化
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2022年2月末，博实乐持有可用现金15亿元人民币和短期投资12亿元人民币，足以覆盖其6亿元人民币短期借款和16亿元人民币到期应付债券。
发行人简介
博实乐原为一家中国K-12学校运营商，目前正依照最新监管要求实施业务重组。
财务报表调整摘要
惠誉正采用倍数法来计算博实乐租赁形成的资产负债，并基于调整后数据进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于博实乐等教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator）），原因是学校和设施场地租赁是其业务的核心组成部分。博实乐位于中国，故对其采用8倍租金法。
博实乐通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将该部分现金视为“非随时可用”现金，且未纳入净债务计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级