标普：中油燃气再融资进展顺利，尽管存在治理风险；“BB”评级获确认，展望稳定（完整评级公告）

- 中油燃气集团有限公司（中油燃气）2023年财务报告延迟发布凸显其内控和治理水平持续薄弱。但这一风险因该公司管理层保持透明和解决方案及时而得到缓解。 - 中油燃气近期为其银团贷款额外引入新贷款人，这说明年报延迟发布应不会对其至关重要的银团贷款造成严重影响。 - 我们预计，中油燃气的下游天然气业务的天然气销量将保持良好增长，购销价差也将保持稳定。同时，该公司将如期执行其再融资计划。 - 我们确定中油燃气“BB”的长期主体信用评级；同时确认其优先无抵押债券“BB”的债项评级。 - 稳定展望反映我们预计，未来12个月中油燃气将进一步改善企业治理水平；同一时期该公司的天然气销量将持续增长，资本支出稳定。 香港，2024年5月9日—标普全球评级5月8日宣布，采取上述评级行动。 中油燃气财务报告延迟发布和以前年度损益调整凸显该公司内控和风险管理不足。我们对该公司的管理和治理（管治）评估为较负面，部分反映了这一担忧。在延迟发布的财务报告中，因之前会计分录差错和对会计政策的误解，中油燃气做了多项以前年度损益调整。我们认为这一行为凸显了中油燃气在内部财务治理方面的不足。中油燃气对一家煤炭开采联营公司的贷款减值也反映出，该公司可能低估了煤炭开采业务相关的政策和市场风险。 我们认为会计问题不会造成太大影响。以前年度损益调整对净利润的影响合计为2.18亿港元，对联营公司应收贷款的减值金额约为3.01亿港元（属于非现金性质）。在经历了漫长的审计程序后，普华永道仍出具了无保留审计意见，这也反映出会计问题影响有限。 在整个年报延迟发布事件中，中油燃气的管理层保持足够透明度，以及在纠正会计和内控问题时的积极性缓解了我们的担忧。 除此之外，2024年1月，中油燃气解除了对持股22.16%的联营公司山东胜利股份有限公司（胜利股份）提供的剩余外部担保。这表明该公司提升企业治理水平已取得进展。考虑到中油燃气在2021年收购胜利股份时被动的风险管理方式和尽职调查不足，我们将上述外部担保视为该公司风险管理的一个弱点。 会计问题对中油燃气的过渡性贷款再融资的影响不大。该公司违反了暂停买卖不得超过连续14个交易日的承诺，但已于2024年4月从过渡性贷款及银团定期贷款的贷款人处取得豁免。 中油燃气为其三年期银团定期贷款融资寻找额外贷款人一事已取得进展。我们认为，该公司已获得承诺贷款融资额度超过3亿美元，足以偿还所有过渡性贷款。中油燃气计划在2024年6月中旬支取新贷款。 未来几年，中油燃气对其煤炭开采联营公司的贷款敞口将逐步收窄。该联营公司偿还股东贷款的进展缓慢，截至2023年底待偿还本金及利息总额为11.6亿港元。这是因为地方政府多次进行安全检查，导致该公司的煤矿生产未达到核定产能。这影响了该煤炭开采公司的煤炭销量和经营性现金流。 尽管这样的监管环境可能会持续到2024年，但是中油燃气一直与政府保持密切沟通，以加速恢复该煤炭开采联营公司的经营。基于中油燃气与联营公司修订后的贷款偿还协议，我们预计从2025年开始联营公司的债务偿还将逐步改善。 我们预计下游天然气业务将稳步增长，购销价差也将持稳。因此在未来2-3年里，中油燃气的债务杠杆率（经营性资金流 [FFO] 对债务比率）应能稳定保持在20%-23%的水平。该公司将受益于下游天然气业务量的稳定增长，以及中国天然气行业整体成本传导效率提升所带来的稳定毛差。而且，我们预计中油燃气的加拿大上游石油天然气业务将受益于能源价格高企。这或将在未来几年支撑该公司的运营净回值维持在约30加元/桶油当量。 稳定展望反映我们预期，未来12-18个月，中油燃气将通过加强内控、解决与联营公司之间的交易问题等方式，提升企业治理水平。稳定展望还反映我们预期，在此期间中油燃气将保持天然气销量继续良好增长，并采取审慎的资本支出策略。我们预计，得益于高效的成本传导机制，该公司的购销价差将趋稳。 若中油燃气的企业治理风险进一步加剧，我们可能下调其评级。治理风险加重的原因可能有： - 该公司对其联营公司额外增加财务支持； - 煤炭开采联营公司进一步延期偿还贷款；或 - 该公司参与自身核心业务天然气分销之外的大规模资产收购，如额外收购上游资产。 若未来12个月里，我们观察到中油燃气的融资渠道收紧，致使其流动性资源占开支的比率弱化至1.2倍以下，我们也可能下调其评级。 若中油燃气的FFO对债务比率接近15%且无恢复希望，我们也可能下调其评级。该比率下降的原因可能是，由于成本传导延迟或不充分、或大规模收购导致该公司经营性现金流减少。 若我们观察到中油燃气能够提高购销价差，使得FFO对债务比率持续改善至接近25%的水平，我们可能上调其评级。除此之外，评级上调还取决于中油燃气在子公司和项目层面清晰且稳定的分红政策、该公司治理水平的稳定改善、以及在开展新投资和收购时的财务纪律。 环境、社会及治理 治理因素在我们对中油燃气的信用评级分析中构成相对负面的考量。这一评估结果在很大程度上反映出，该公司有可能会偏离其战略计划，进行更多机会型投资，从中油燃气收购加拿大上游石油天然气项目以及投资胜利股份就可看出这一点。 这一评估同样也反映出中油燃气的风险管理不够稳健，截至2023年底，该公司向其持股17.5%的煤炭开采联营公司提供的股东贷款余额为11亿港元。中油燃气为其联营公司制定了还款计划，但实际执行滞后，且已重新规划。 我们还认为中油燃气2023年财务报告的延迟发布表明该公司内控不足。审计公司对其财报出具无保留意见，但是财报重新编制凸显出该公司向煤炭开采公司所提供贷款的偿付风险增加，导致其应收贷款减值。 环境因素在我们对中油燃气的信用评级分析中不构成重大影响。与使用煤炭相比，该公司的天然气分销业务碳强度更低，而且符合中国政府减碳和煤改气的长期政策。 通过收购加拿大能源公司Baccalieu Energy，中油燃气将业务拓展至上游石油天然气生产领域。该公司在山东省还拥有一座煤炭处理工厂，而且对一处煤矿进行了股权投资。然而，上述几项资产的利润贡献应该仍然较低，而且我们预计该公司也不会在上述领域增加投资。 相关研究 - 中国城燃企业能够承受接驳收入的下降，2024年4月15日 - New Management And Governance Scores Assigned To 229 Issuers In The NA Investor-Owned Regulated Utilities Sector, Feb. 6, 2024 - China Oil And Gas Group Ltd., Aug. 29, 2023 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级