标普：因激进扩张和执行风险，海底捞展望调整至负面；“BBB”评级获确认

- 我们认为海底捞国际控股有限公司（海底捞）最近的开店和运营优化战略存在执行风险，包括新店爬坡期延长及翻台率下滑。 - 如未能提升新开业火锅店的运营或放慢整体扩张步伐，可能导致杠杆率在明年上升至超出评级下调阈值。 - 2021年8月31日，标普全球评级将海底捞的展望从稳定调整为负面。同时，我们确认该中国餐饮集团的长期主体信用评级“BBB”以及其优先无抵押债券的长期债项评级“BBB”。 - 海底捞提升新门店运营效益的努力有可能落空，导致2022年其债务杠杆无法控制在低于我们基本假设的1.5倍，因此我们将评级展望调整至负面。如未来一年门店扩张步伐未能放慢，也可能导致该公司降杠杆失利。 香港，2021年9月1日—标普全球评级8月31日宣布，对海底捞采取上述评级行动。 海底捞的快速扩张将导致翻台率下滑。新餐馆盈利需更长时间，叠加大幅增加新门店则更是如此。该公司2020年下半年新增门店363家，2021年上半年新增299家，而2019全年新增302家。这一扩张速度超出我们的预期。我们还认为该公司在缓解热门地点压力的策略执行上未及预期。这些热门地点通常翻台率为5.0次/天，较长的等待时间已严重影响顾客体验。此外，主要城市加密门店，加上渗透至低线城市，使2021年上半年整体翻台率下滑至3.0次，低于2020年的3.5次和2019年的4.8次。我们预计未来2-3年翻台率将介于3.0-3.4次，考虑到历史平均水平，这将影响盈利能力。 未来两年海底捞放慢扩张步伐，且收入增长，应能抵消利润率弱化的影响，使杠杆率得到改善。我们的基本假设认为，该公司2021年经调整债务对EBITDA比率应会下降至1.6-2.0倍，2022年将低于1.5倍。而2020年的峰值为2.5倍。在新开业门店加长的爬坡期结束后，扩张放缓以及盈利餐馆比例上升将推动杠杆率的改善。虽然平均翻台率下滑，但收入加快增长应能提高EBITDA。过去12个月开业的餐厅虽然爬坡缓慢，但将在未来1-2年内开始支撑海底捞的收入。我们认为该公司不会再发行债券来支持扩张。如未能放慢扩张步伐或进行计划外发债，可能导致杠杆率在明年上升至1.5倍以上。 海底捞或将生成正的自由经营性现金流。我们预测未来两年该公司用于新增餐馆的年化支出将介于45-60亿元人民币。新门店数量将继续增加，但节奏慢于2020年。海底捞可能视市场状况来调整扩张步伐，以保护其信用措施，从而至2022年自由经营性现金流将从2021年的10亿元以下增长至逾30亿元。我们认为该公司对收购也将保持审慎的态度。 尽管享有市场领先地位，海底捞将继续面临激烈的竞争和不断变化的顾客口味。虽然我们认为火锅店的概念将持续，但顾客将不可避免地改变他们想吃火锅的方式和需求。海底捞良好的用餐体验和个性化服务支撑着高品牌知名度和顾客忠诚度。然而，该公司需要跟上不断变化的消费者口味并做出适当调整。火锅市场也吸引了无数新品牌加入，其概念以及服务方式和质量各异。海底捞需要良好的执行，以继续抵御新入市者。 海底捞提升新门店效益的努力有可能落空，导致2022年其债务杠杆无法控制在低于1.5倍，因此我们将评级展望调整至负面。如2022年门店扩张步伐未能放慢，也可能导致降杠杆失利。 如果海底捞的新开业门店继续爬坡困难而使经营低于预期，导致直到2022年杠杆率仍无法恢复至1.5倍（当前评级的阈值）以下，我们则可能下调其评级。激进的门店扩张（成功爬坡率仍低于历史平均水平）也可能导致债务杠杆上升。 如果海底捞的新店管理流程按计划进行，且新开业门店运营良好，我们则可能将展望调整回稳定。这一情形下，该公司杠杆率应能下降至1.5倍以下。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级