惠誉调整花样年评级展望至负面；确认评级为'B+'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月6日发布于：Fitch Revises Outlook on Fantasia to Negative; Affirms at 'B+'
惠誉评级已将中国房企花样年控股集团有限公司（Fantasia Holdings Group Co., Limited，“花样年”）的评级展望自稳定调整至负面，并确认其长期外币发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认花样年的高级无抵押评级以及该公司未偿付债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。
评级展望下调的主要原因在于，花样年的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）上升，触发了惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值（50%），且该公司隐含现金回款率下降。尽管惠誉认为该公司拥有充裕的流动性和可行的计划来解决2021年到期美元债券，但是，鉴于其高度依赖美元债券融资，如果其债务资本市场融资渠道持续不畅可能对其信用状况造成负面影响。
花样年的评级受益于其稳定的业务状况，持续增长的权益合同销售额及营收，丰厚理想的EBITDA利润率，以及充足的土地储备（包括其大规模城市更新项目）。
关键评级驱动因素
杠杆率高企：2020年末花样年的并表杠杆率（经调整对合联营公司担保后）升至50%（2019年为45%），原因是2020年该公司将40%的销售收入用于拿地（而一年前约为三分之一）。该公司寻求更多高周转率项目以维持合同销售的增速。此外，鉴于其某些合联营公司获取的开发贷款须花样年提供担保，2020年末花样年对合联营公司提供的25亿元人民币担保（2019年为零）推升其杠杆率。惠誉预计，2021年末花样年的杠杆率将维持在50%，因而评级空间甚微。
隐含现金回款较低：花样年的隐含现金回款（定义为营收 + 合同负债变动）相较于合同销售总额而言较低。这主要源自表外项目的高贡献度。2020年花样年合联营公司投资和应收合联营公司净款项大幅升至105亿元人民币（2019年为43亿元人民币），而开发库存约为327亿元人民币。惠誉认为，表外项目数量较多意味着此类项目的表现未能充分体现于该公司的财务数据。
花样年的合联营公司业务占开发库存的比重在'B+'受评同业中处于高位。惠誉认为，合联营公司敞口较低的房企在通过缩减项目持股以降低并表杠杆率方面具备更大灵活性。
倚重资本市场债务：2020年末花样年资本市场债务占其总债务的76%（2019年为63%）。其中，美元债券占62%（2019年为48%）。鉴于资本市场债务的市场风险和利息成本均较高，其作为融资来源的稳定性弱于银行贷款。从其近期发行的票息率14.5%的三年期票据以及其在二级市场发行的高收益率票据来看，该公司获取债务资本市场融资渠道的畅通程度似有所减弱。
花样年认为在中标更多公开拍卖项目和城市更新项目后能获取更多银行贷款并缩减其美元债券融资。此外，鉴于花样年计划偿付部分将到期债券，惠誉还预计，截至2021年末该公司的美元债券占借款总额的比重将降至约50%。
解决将到期债券的计划：花样年积极通过回购和提前对将到期债券进行要约收购来管理其将到期的资本市场债务；惠誉认为，该公司近期作出收紧拿地决定之后，其合同销售将生成充足的现金来偿付其2021年到期的存续美元债券。这将有助于花样年降低对美元债券的依赖并压降其杠杆率。
缩减拿地未影响业务：受益于花样年充足的土地储备和大规模城市更新项目，惠誉认为，缩减拿地不会对其业务状况造成重大负面影响。该公司对实现其2021年600亿元人民币的销售目标（2021年上半年末已完成47%）仍保持信心，惠誉认为该公司约400亿元人民币的权益合同销售额将仍然与'B+'受评同业水平相当，尽管缩减拿地或会放缓其2022年合同销售额增速。
土地储备充足：花样年持有750万平方米的权益可售土地储备，预计销售额为1,200亿元人民币。其整体质量令人满意，90%的土地位于5大核心经济区的一、二线城市。但是某些大规模项目的地段欠佳，周转率较低。例如，2020年青岛项目占土地储备的30%，但是对合同销售总额的贡献度仅为6%。鉴于此，花样年始终在获取公开拍卖的高周转率项目，以助推合同销售额增速。
城市更新项目的土地：此外，花样年在粤港澳大湾区还持有规模可观的城市更新项目，预估销售额逾4,000亿元人民币。该公司预计这部分项目将每年贡献约500,000平方米的可售资源，继而在一定程度上助力其缓解土地补充压力。
利润率理想：尽管2020年花样年的毛利率从28%降至25%， 其EBITDA利润率（加回资本化利息后）升至30%（2019年为26%），因为2020年资本化利息占账面项目成本的较大部分。惠誉认为，毛利率降幅与行业同业的水平相当，惠誉预测该公司未来的毛利率将维持稳定，因为其城市更新项目更高的利润率弥补了更高周转率项目较低的利润率。
评级推导摘要
花样年的评级主要受到其高杠杆率、较小的规模和对资本市场债务过度依赖的制约。
2020年花样年的权益合同销售额为350亿元人民币，与弘阳集团有限公司（弘阳，B+/稳定）430亿元人民币和合生创展集团有限公司（合生创展，B+/稳定）310亿元人民币的水平接近；高于力高地产集团有限公司（力高，B+/稳定）210亿元人民币的水平。然而，花样年50%的杠杆率高于弘阳的43%、合生创展的45%和力高的25%水平。合生创展的业务状况还得益于其大得多的规模、土地储备的优越位置和优质投资物业（非开发物业EBITDA利息保障倍数为0.4倍）。
当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定）的权益合同销售额（220亿元人民币）低于花样年，但是当代置业约40%的杠杆率亦低于花样年。当代中国的EBITDA利润率（加回资本化利息后）约为18%，低于花样年的29%。
债务结构方面，2020年末花样年62%的借款为美元债券，仅14%为银行贷款。相比之下，弘阳33%的借款为美元债券，逾40%为银行贷款；力高33%的借款为美元债券，67%为银行贷款。当代置业亦严重依赖非银债务，银行借款仅占总债务的19%，而信托贷款和资本市场债务分别占44%和36%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年和2022年权益合同销售额增速分别为15%和5%（2020年为32%），原因在于其近期在长三角地区的拿地和在粤港澳大湾区城市更新项目的贡献度提高推高平均售价
- 2021年和2022年现金回款率每年为85%（2020年为85%）
- 2021年和2022年购地金额每年占销售收入的33%（2020年为40%）
- 2021年和2022年建安成本分别占销售收入的35%和37%（2020年为38%）
- 2021年和2022年的EBITDA利润率（加回资本化利息后）每年为26%-27%（2020年为30%）
关键回收率评级假设
回收率分析假设，花样年若破产将走清算程序。
已假设扣除10%的行政费用。
清算估值法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
对超额现金（从可用现金中减去三个月权益合同销售额得出）适用40%的折扣率
对为获得债务而受限制的现金适用0%的折扣率
鉴于花样年的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率
对贸易应收账款适用30%的折扣率
对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
基于已竣工投资物业6.5%的资产回报率，对投资物业适用60%的折扣率
对所有有抵押债务和境内无抵押债务按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为‘RR1’，境外无抵押债务得出的对应回收率评级为‘RR3’。但高级无抵押债务的回收率评级上限为 ‘RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
若花样年未达到负面敏感性因素的触发条件，则惠誉可能将其评级展望调整回稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率（以净债务和调整后库存的比率衡量）持续高于50%。
- 流动性恶化且融资渠道畅通程度减弱。
- 隐含现金回款无改善。
流动性及债务结构
流动性充裕：2020年末花样年（彩生活除外）持有可用现金225亿元人民币，短期债务162亿元人民币，相当于可用现金与短期债务的比率为1.4倍。
到期债券偿付：于2021年10月到期的债券中，有47%债券（1.88亿美元）的持有人已接受了花样年对该票据的要约收购。花样年将于2021年到期的美元债券包括将于10月到期的剩余2.12亿美元、于12月到期的3亿美元债券和于12月到期的364天期1.5亿美元债券。花样年共有6.62亿美元（43亿元人民币）2021年到期债务尚待解决。
惠誉认为，在花样年决定缩减拿地后，花样年将生成充裕的现金流，且该公司具备将所生成的现金汇款至境外的渠道，以利用现金偿还所有上述到期债券。此外，惠誉还预计其处置资产及出售少数股权会产生额外流动性。若有需要，该公司还可利用充裕的手持流动性用于偿债。
发行人简介
花样年是中国的中型房企。该公司自2009年在香港交易所上市，是中国领先的物业管理公司之一、香港上市公司彩生活的控股股东。
财务报表调整摘要
惠誉在计算花样年杠杆率时所采用的调整后库存为412亿元人民币，其中包括：库存，项目净保证金和购地预付款，投资物业，房地产、厂房和设备（土地及建筑物），土地使用权，合联营公司投资，应收合联营公司的净款项，应收非控股股东净款项，减去合同预付款和已收预付款。惠誉已基于投资物业的成本对其价值做出调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级