标普：中广核的“A-”评级获确认，展望稳定；债券评级上调至“A-”

- 我们认为，国家对核电的支持将助力中国广核集团有限公司（中广核）持续巩固其在国内核电市场上的地位。 - 面对市场电价下降的大环境，稳健投产的核电和可再生能源装机量将驱动公司的盈利增长。 - 我们确认中广核的长期主体信用评级“A-”。同时，我们将中广核担保的6亿美元优先无抵押债券的债项评级从“BBB+”上调至“A-”，以反映其资本结构下的有抵押债务比率降低。 - 中广核的主体信用评级展望稳定，这反映我们认为该公司将继续执行在建及拟建核电和可再生能源项目，并在未来12至24个月内保持稳定的杠杆率。 新加坡，2024年12月6日—标普全球评级12月5日宣布，采取上述评级行动。 一系列项目核准凸显国家对核电的政策支持以及中广核的领先市场地位。2024年至今，中广核的6座新核电机组项目已获批，这巩固了公司在国内快速增长的核电市场上的领先地位。今年，政府已批准11座新机组项目，为2008年以来批准数量最多的一年。 我们预计，到2030年全国的在运核电机组装机容量将接近100吉瓦。中广核当前拥有31.7吉瓦的在运核电装机容量（包括来自联营的红沿河项目的6.7吉瓦），在建装机容量8.4吉瓦，以及获批拟建的11.0吉瓦，分别占各类别全国总装机容量的55%、25%和51%。 中广核的新增项目大部分采用华龙一号三代核电技术。我们预计，新项目的建设时间将比公司建设防城港核电站3号和4号机组花费的7.5年要短，因为供应链和项目经验皆已提升。 核电和可再生能源装机容量扩容应会驱动盈利增长，抵消市场化电价下降的影响。我们预计，中广核2024年的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）将增长约5%，2025至2026年每年将增长6%-7%，大部分将来源于国内风电和光伏发电装机容量快速增长的驱动。我们预计，2024至2025年该公司每年将有10.5吉瓦的风电和光伏发电装机容量投产，2026年有10.0吉瓦装机容量投产。到2026年中广核的国内可再生能源总装机容量(不含核电)将达到77吉瓦。我们估算，2024年国内风电和光伏发电的上网电量将增加约18%，2025至2026年每年平均增长19%。 我们预期，中广核在国内的可再生能源项目的表现将与行业平均水平相当，鉴于项目分散全国，其中一部分集中在高限电地区。中国电力行业的限电率可能持续升高，因为可再生能源投资持续超过输电能力和电网技术水平。这将对可再生能源项目的利用率和利润率产生压力。 核电方面，中广核防城港核电站4号机组于2024年5月投产发电，当前正稳步推进惠州1号机组（1.2吉瓦）2025年投产，以及惠州2号机组（1.2吉瓦）和苍南1号机组（1.2吉瓦）2026年投产。根据我们的估算，2024年核电上网电量将增长约6%，2025至2026年每年平均增长4%。到2026年，中广核的装机容量构成为29%的核电、37%的国内风电、25%的国内光伏发电，以及9%的国际发电装机（大部分为天然气发电）。 我们预计，中广核的总体电价水平将下降，这与市场走势一致。关于核电电价，2024年或下降2%，2025年将再降2%，因为广东和广西省的市场化交易电价追随煤电电价趋势。中广核的核电总发电中市场化交易电量比重可能上升至54%左右，2024年为49%，而市场化交易电量的电价将下降至核电厂核准电价相同的水平，核准电价低于当地煤电基准电价。 电价下降对中广核国内的风电和光伏发电的影响更为重大，因为新项目的市场化交易电量占比更高。我们预测，2024年这些项目的电价将下降10%，2025年将再降5%。 中广核的信贷比率有充足的缓冲空间来吸收不断上涨的资本支出。我们预计，该公司2024-2026年间的经营性资金流（FFO）现金利息覆盖倍数平均为3.1倍，高于我们的评级下调触发值2.0倍。根据我们的预测，该公司2024-2026年的资本支出将从2023年的人民币710亿元增至800亿-850亿元。大约40%-50%的资本支出将用于发展核电，包括目前在建的七座核反应堆，以及2025年和2026年每年将开工新建二至三台核电机组。 我们预计同期中广核的净债务将以每年约6%的速度增长，大部分资金将来自公司享有优惠利率的国内贷款。部分项目的资金还会通过股权融资来平衡，包括对新批准的核电项目的民营参股。 新项目贷款也多为无抵押贷款，从而降低了该公司抵押债务的整体占比。我们认为该公司债券的结构性劣后风险现已降低，因此我们上调债项评级并将其等同于中广核的主体信用评级。 稳定展望反映我们认为，未来24个月内中广核新机组的建设和投运不会出现明显延期或超支，现金流也将增长。这将会抵消高昂资本支出导致债务增加的影响。 如果我们将中广核的个体信用状况自“bb+”下调至“bb”，我们可能会下调该公司评级。如果该公司的FFO现金利息覆盖倍数持续低于2.0倍且不见改善迹象，可能就会触发评级下调。下列一个或多个情形出现均有可能导致该公司的财务状况弱化： 由于装机利用率持续处于低水平，该公司的经营性现金流远低于我们预期； 市场化交易机制下，该公司面临更大的竞争压力，电价大幅折让且现金流波动加大； 该公司在建核电项目出现明显延期或超支； 该公司变得更为激进并承担更多需要举债融资的重大新项目或投资，超出我们的基准情形假设； 该公司的海外扩张面临国别、监管、现金流和汇率等风险增加。 如果中广核从政府获得持续或特别支持的可能性下降，或我们下调中国主权信用评级，那么我们也有可能下调中广核评级，但这两种情形出现的可能性较低。 如果我们将中广核的个体信用状况评估上调2个级别至“bbb”，那么我们可能会上调该公司评级。这需要其FFO对债务比率接近20%，而鉴于中广核的债务仍在扩大，我们认为未来两年不太可能出现这一情形。 但是，我们可能会在不上调公司评级的情况下，将中广核的个体信用状况上调1个级别至“bbb-”。这就需要三代技术的在建项目取得良好进展，以及即使进行高昂投资或潜在收购情形下依然保持FFO现金利息覆盖倍数在接近4倍的水平。同时，资本结构管理审慎将会支撑该公司的偿债能力，具体表现为拥有多元化、长期以及低成本的融资渠道。 环境、社会及治理（ESG） 环境因素以及核电安全与中广核的信用风险高度相关。中国政府对核电发展的立场直接影响中广核的产能扩张和盈利前景。我们认为，鉴于核电碳排放低且利用率高，中国的脱碳举措将支持核电加速发展。 中广核持续涉足放射性废物管理业务。按照中国现行政策，从核电站投入商业运行的第六年起，该公司必须向乏燃料处理处置基金缴纳资金。中广核还负责管理中低放射性废物，包括核能发电所产生的气体、液体和固体放射性废物的排放或释放。对于中广核而言，核电机组退役问题不大，因为该公司的机组年龄都较小，其中最早投运的大亚湾核电站1号和2号机组按照设计使用寿命至少可以运行到2034年。虽然资产退役债务规模较小，但在我们的财务分析中仍被列为债务。退役成本占该公司每个核电项目总投资的10%。 安全是保持核电业务市场地位的关键。中广核的工厂设备维护良好，安全记录表现优秀，总体优于行业水平。所有新建核电厂均采用了安全标准更高的第三代核电技术，不过目前运行记录较短。 相关研究 Is Europe Ready for a Nuclear Renaissance?, Dec. 4, 2024 可持续发展洞见：消纳红线放宽：中国发电企业将克服困难，2024年11月19日 中国发电企业：稳定的煤电利润率将助力新能源电力发展，2024年9月24日 中国将继续引领海上风电装机增长，2024年8月29日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级