惠誉确认中国金茂的评级为'BBB-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-17 August 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月12日发布于：Fitch Affirms China Jinmao at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国金茂控股集团有限公司（中国金茂）的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。 鉴于中国金茂与其母公司国有企业中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/稳定）之间中等程度的关联性，惠誉基于中国金茂的独立信用状况上调一个子级得出其评级。中国金茂的独立信用状况受到其表现持续强劲的房地产开发业务的支持，这得益于该公司优质多元的土地储备以及在一二线城市稳固的市场地位。中国金茂一级土地销售和投资物业业务产生的稳健利润也是其独立信用状况的支持因素。 中国金茂的独立信用状况受到其高杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）的制约——2019年末其杠杆率为42%，高于大部分投资级中国房企30%-35%的水平。惠誉认为，中国金茂充裕的土地储备及其城市运营项目将继续令其拥有拿地灵活性和去杠杆空间。但是，中国金茂欲扩大业务规模，因此其杠杆率降至近35%的水平尚需时日。此外，中国金茂的销售规模小于投资级同业的水平，这亦对其独立信用状况形成制约。 关键评级驱动因素 土地储备充足且多元：中国金茂开发的中高端项目在全国范围内具有品牌认知度。惠誉估计，2019年末中国金茂的权益可售土地储备（不含一级土地）约为2,000万平方米，覆盖49个城市，足以支持三到四年的销售需求。中国金茂约有80%的土地储备位于一二线城市——这些城市稳健的需求能够支持该公司销售持续增长。此外，中国金茂与各地方政府签订了23个城市运营合作协议，这增强了其拿地能力。2019年中国金茂约40%的拿地楼面面积来自城市运营项目，且该公司预计2022年该比例将升至60%。 新冠肺炎疫情下销售稳健：鉴于中国金茂可售资源的规模达3,110亿元人民币且今年迄今销售表现强劲，惠誉认为2020年该公司能够实现20%的销售增速。2020年前七个月中国金茂的合同销售总额（含一级土地）增长了34%——6月和7月销售增速分别为57%和50%。中国金茂预计2020年一级土地销售额将为75亿元人民币，略高于2018年和2019年60亿元~70亿元人民币的水平。2020年2月末中国金茂的权益一级土地储备为1,810万平方米，足以支持20年的一级土地销售。但是，中国金茂900亿元~1,000亿元人民币的权益销售规模仍小于大部分投资级同业逾1,500亿元人民币的水平。 杠杆率有所改善但仍制约评级：惠誉基于中国金茂稳健的现金回收率、保守的拿地规模及其对中化香港去杠杆进程的贡献度预计，2020年该公司的杠杆率将保持在45%以下。惠誉认为，中国金茂的土地储备和城市运营项目足以支持其去杠杆，但未来12~18个月内其杠杆率降至35%以下的可能性较低——杠杆率若为35%将导致惠誉考虑采取正面评级行动。其原因在于，中国金茂欲扩大销售规模，且惠誉预计为支撑其销售增长及预售房地产项目的交付，中国金茂的建设支出将增加。 因拿地放缓且销售回款率回升至约95%，2019年中国金茂的杠杆率改善至42%。2019年中国金茂的购地金额约占其权益开发物业合同销售额的70%，而2017年该比例高达134%。 利润率有所收窄但趋于稳定：惠誉预计，未来两年中国金茂开发物业业务的毛利率将稳定在25.0%左右，而2019年该指标下滑6.4个百分点至24.8%（主要由于中国金茂购于2016年和2017年的高成本地块的销售收入在该年获得了确认）；这与行业趋势相符。2018年政府出台限制性政策后土地市场有所降温，且中国金茂利润率较高的城市运营项目的销售贡献度有所提升（中国金茂预计这些项目的销售额占其销售总额的比例将从2019年的14%升至2020年的20%），这将对该公司的盈利能力形成支撑。 与母公司的关联性为中等：中国金茂母公司中化香港境外债券条款中的交叉违约条款以及中国金茂境外债券条款中的控制权变更条款令这两家公司相互关联。中国金茂从城市运营项目中获得的产业和城市开发专业技能令其成为中化香港业务不可或缺的组成部分。此外，中国金茂占中化香港EBITDA的70%以上、总资产及有息债务的80%以上，因此对中化香港具有战略重要性。 惠誉认为，鉴于中国金茂与中化香港之间在法律和运营层面具有中等关联性且中国金茂对中化香港具有较高的战略重要性，中化香港获得的政府支持将惠及中国金茂。但惠誉认为，鉴于房地产业务的商业性质，这两家公司之间的关联性未强到令惠誉采取自上而下评级方法的程度。惠誉认为，中化香港的能源、农业及化工主业对该公司具有更高的战略重要性。 配股不影响上调子级：惠誉认为，鉴于中国金茂对母公司中化香港的战略重要性，其将继续获得中化香港的运营和财务支持——尽管中化香港对中国金茂的持股比例在2020年7月13日后者完成股份配售后从35.0%降至33.3%。惠誉认为，中化香港对中国金茂持股比例的下降是暂时的，原因是中化香港后续将认购中国金茂新股，届时对中国金茂的持股比例将回升至35.15%。据惠誉所知，短期内中化香港没有稀释对中国金茂持股的计划。 投资物业业务受到疫情冲击：惠誉预计，2020年中国金茂非开发物业业务的EBITDA利息保障倍数降至约0.1倍，原因是疫情下该公司投资物业业务（包括酒店）的收入出现了大幅下滑。但这对中国金茂并不构成严重风险，原因是投资物业业务仅占该公司EBITDA的一小部分且该公司承诺用于相关资产的资本支出有限。惠誉预计，鉴于中国金茂的资产优质且所处地理位置优越，疫情后该公司的资产质量所受影响有限，且2021年起该公司非开发物业的EBITDA利息保障倍数将回升至0.3倍。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，鉴于中国金茂与中化香港之间中等程度的关联性，基于中国金茂的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。中化香港将其持股33%的中国金茂定位为其在中国唯一的战略性不动产投资平台。惠誉对中国金茂采取的自下而上评级方法，与对保利发展控股集团股份有限公司（保利发展控股，BBB+/稳定，独立信用状况：bbb）和远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）等由政府间接持股且与各自母公司融合运营的惠誉授评房企采用的评级方法相似。 远洋集团是与中国金茂最相似的同业公司。两家公司均拥有位于一二线城市的优质土地储备，销售规模相似，且非开发物业的EBITDA利息保障倍数均为0.3倍左右（2020年除外）。两家公司相比，远洋集团的杠杆率较低，而中国金茂的EBITDA利润率较高——这得益于该公司利润率较高的城市运营项目。 中国金茂的独立信用状况强于越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb），其权益销售规模几乎两倍于越秀地产，且土地储备规模更大更多元。两家公司的EBITDA利润率均处于稳健水平——尽管中国金茂的杠杆率略高于越秀地产的40%。惠誉认为这两家公司之间一个子级的评级差距当属合理，原因是中国金茂的业务状况强于越秀地产且财务指标的表现与越秀地产相当 。 与世茂房地产控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）相比，中国金茂的权益合同销售规模较小且EBITDA利息保障倍数较低；两家公司的房地产销售均具有强劲的盈利能力。中国金茂略低于45%的杠杆率高于世茂的约35%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年和2021年开发物业合同销售总额分别增长20%和10% - 未来两年权益购地金额与合同销售额的比率为50%-55% - 未来两年现金回收率为80%-85% - 新债务的融资成本率为5% - 派息率为40% - 惠誉的评级方案考虑了下列情况：中国金茂于2020年7月完成新股配售，且中化香港可能在2020年底前认购新股 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存（包括投资物业）的比率持续低于35%（2019年为42%） - 权益合同销售规模大幅提高至独立信用状况较高的同业的水平 - 与母公司国有企业中化香港的关联性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存（包括投资物业）的比率持续高于45% - EBITDA利润率（包括资本化利息）持续低于18%（2019年为20%） - 与母公司国有企业中化香港的关联性减弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充裕：2019年末中国金茂持有现金及现金等价物共计280亿元人民币（包括75亿元人民币的受限制现金以及存于中化集团财务有限责任公司的33亿元人民币长期存款）。中国金茂的可用现金不足以覆盖其将于一年内到期的267亿元人民币债务。但是，该公司短期债务中仅有76亿元人民币为无担保非银行借款，而有136亿元人民币为银行贷款（大部分可使用项目销售回款偿付）；剩余54亿元人民币为境内债券，已于2020年上半年偿付。 惠誉预计，未来两年中国金茂的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款以及偿债资金，原因在于，该公司拥有多元的境内外资本市场融资渠道，与境内外银行保持着长期合作关系，且拿地策略灵活。2019年末中国金茂持有尚未使用的银行授信额度874亿元人民币。2019年该公司的平均融资成本率为4.9%，而2018年为5.1%。 环境、社会与公司治理 (ESG) 方面的考虑因素 中国金茂的“环境——废弃物和危险品管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4[+]分，原因是该公司一直在研发绿色建筑技术。截至2019年末中国金茂获得绿色建筑认证标识170项。该公司预计，得益于其绿色技术，其每年碳减排量逾30万吨。这对中国金茂的信用状况产生了正面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Franshion Brilliant Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB- Franshion Development Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB- China Jinmao Holdings Group Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB- 来源：惠誉评级