标普：收入多样性抵消利润率下滑，雅居乐“BB”评级确认；展望稳定

我们认为，利润率显著下滑和销售额增长放缓导致雅居乐的评级缓冲空间收窄。 该公司迅速扩张的非物业业务平衡了物业开发业务的周期性，使其评级得到支撑。我们也预期从2020年起，随着确认收入增长和海南物业项目利润率回升，雅居乐的财务杠杆将逐步下降。 2019年9月27日，标普全球评级确认雅居乐的长期主体信用评级为“BB”，并确认其未到期的优先无抵押债券的长期债项评级为“BB”。 稳定展望反映我们预期，在控制债务增长的同时保持非物业业务的高速增长将有助于雅居乐的财务杠杆将从2019年的高位大幅下降。 香港，2019年9月30日—标普全球评级9月27日宣布，对雅居乐集团控股有限公司（雅居乐）采取上述评级行动。 我们确认雅居乐的评级缘于我们预期该公司的财务杠杆在2019年达到峰值后将从2020起开始下降。杠杆下降主要得益于该公司利润率的回升、收入确认状况的改善、非物业业务的快速增长及其对债务增长的管控。我们预期2020年该公司的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将从2019年的5.5倍峰值下降至约5倍。 我们预期随着2020年下半年更多购房者达到购房条件，海南清水湾项目收入贡献增加将支撑该公司利润率的回升。2018月4月起，海南省收紧购房政策，须满足在本省缴纳2年以上社保。截至2019年6月底，雅居乐的海南项目可售货值有人民币800亿-1000亿元，这一规模应能在未来3-5年内为其带来收入增长并实现50%以上的毛利润率。 2019年上半年，雅居乐的盈利能力的弱化超出我们预期，毛利润率从2018年的44%下滑至约30%。盈利能力弱化主要缘于该公司的土地成本上升以及海南项目收入确认延迟。2019年上半年，海南项目仅为其贡献了约4%的收入，远低于去年同期的40%。 雅居乐快速增长的非物业业务正在成为该公司收入增长的主要驱动力，并成为其评级的支撑因素。我们估计，在非物业业务逾35%的毛利润率的带动下，雅居乐的毛利润率将在2020年回升至约33%，2021年进一步上升至约35%。这些业务主要为环境保护和物业管理，也将有助于该公司实现收入来源多样化，平衡物业开发业务的周期性。 我们估计2020年雅居乐非物业业务的收入贡献率将达到16%，2021年进一步增加至20%。尽管2019年上半年这些业务的收入贡献率仅有近10%，但我们预期业务并购将使收入贡献率得到提升。 9月26日雅居乐宣布收购中民未来物业服务有限公司60%股权。该交易仍有待董事会和股东批准。交易达成后，雅居乐旗下物业管理总建筑面积将从2019年6月的2.11亿平方米增加至5亿平方米。 雅居乐的环保业务主要为有害废弃物处理。该业务的项目储备较为充足。到2019年底，运营项目将从2019年6月底的20个增加至32个。由此，我们认为雅居乐更加多元和稳定的收入使其具备与其他“BB”类评级企业可比的信用状况。 我们认为雅居乐将继续购置土地和投资非物业业务，但也将更加注重控制债务规模的增加。我们估计该公司2019年用于购地和投资的支出规模将达到人民币480亿元，其中2019年上半年已支出225亿元。考虑到该公司已于7月份偿还7亿美元永续债，并估计截至年底前经营性现金流支出将达到人民币50亿元，我们预计雅居乐2019年的债务规模将维持在人民币1050亿元。2020年，我们估计其总体支出规模将达到约人民币520亿元，债务规模约为1200亿-1250亿元。 稳定展望缘于我们预期，得益于收入确认状况的改善和毛利润率的回升，雅居乐的财务杠杆在2019年达到峰值之后将在未来12-18个月内下降。我们也预期该公司的非物业业务规模将大幅增加，同时债务增长也能得到控制。 如果雅居乐未能保持财务纪律，导致2019年债务对EBITDA比率上升至我们预期的5.5倍以上，或2020年未能出现改善，我们可能会下调其评级。如果该公司利润率改善情况不及我们预期，或用于购地或其他业务的资本支出比我们预期的更为激进，则可能会导致评级下调的发生。 我们认为未来12个月内上调雅居乐评级的可能性有限。不过，如果该公司的盈利能力和收入增长显著改善，同时保持审慎的财务管理，从而使其债务对EBITDA比率下降至3.5倍以下并持续低于这一水平，我们可能将上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级