标普：因业绩稳健，一汽集团“A”评级获确认；展望稳定

得益于公司主要品牌的强韧表现，我们预计，中国第一汽车集团有限公司（一汽集团）将保持其在中国汽车市场的领军地位。 得益于严格的成本管控，我们预计，未来12-24个月，一汽集团的利润率将基本保持稳定。我们还预计，公司将保持净现金头寸。 2019年11月14日，标普全球评级确认一汽集团的长期主体信用评级为“A”。 稳定展望反映我们预计，未来12-24个月内，公司将保持自身竞争优势和充足的净现金头寸。 香港，2019年11月14日—标普全球评级今日宣布，确认一汽集团的评级。确认评级的原因在于，我们预计未来12-24个月内，一汽集团将保持其在中国汽车市场的领军地位。我们还预计，同期公司的利润率将保持稳定，并将维持净现金头寸。 一汽集团覆盖大众及豪华车市场的多元化产品组合、优良的产品质量以及持续进行的产品升级将帮助公司继续扩大市场份额并保持在中国轻型汽车（乘用车和商用轻型车）市场前三名的市场地位。 2019年前9个月，一汽集团的销量同比下滑3.7%，但仍显著优于行业整体表现（整体下滑10.3%）。一汽集团与德国大众汽车股份公司组建的合资企业——一汽大众为集团贡献了逾60%的销量，从而使公司在乘用车市场的份额从2018年的8.6%提升至2019年的9.3%。由于产品吸引力不断提升，一汽集团的自主品牌（包括红旗和奔腾）同期销量显著增长。公司的主要商用车品牌——解放继续保持在重型卡车市场的头名地位，2019年前9个月销量同比增长9%；而同期商用车市场销量总体下滑3.4%。得益于自身牢固的市场竞争力，我们预计，未来12-24个月内，一汽集团的业绩仍将超过市场平均水平。 我们预计，2020年一汽奥迪的业绩将恢复常态并有所改善。 根据中国乘用车市场信息联席会的数据显示，2019年前9个月一汽奥迪品牌的零售销量同比增长2.4%，落后于国内豪华汽车市场10.4%的销量增速。一汽奥迪在今年上半年推出了多款新车型。新车型被消费者接受一般需4-6个月的时间。我们预计，随着新车型逐渐被消费者接受，一汽奥迪的销量将会提升。自2019年下半年起，公司也开始推出更具吸引力的定价。因此，我们预计未来12-24个月内，一汽奥迪在豪华车市场中的份额将继续超过20%。 未来12-24个月，一汽集团将继续获益于与全球汽车制造商的牢固合作关系。 一汽集团与德国大众汽车股份公司（包括奥迪）、丰田汽车公司以及马自达汽车公司组建的合资企业，为一汽集团贡献了超过70%的收入。一汽集团借助全球汽车制造商的研发能力和经验进行自主品牌开发。尽管中国政府正逐步放宽对汽车行业外资持股的限制，但我们认为，这些外国汽车制造商仍旧需要借助一汽集团的销售和供应链网络、财务资源和政府关系来扩大在中国的市场份额。一汽集团自2018年起将丰田在中国的销售公司（一汽丰田汽车销售有限公司）并表即是例证。 我们认为，公司自主乘用车品牌的利润贡献率仍旧较低。 2019年前9个月，一汽集团的豪华乘用车品牌红旗的销量增长逾200%。公司的大众市场乘用车品牌奔腾的销量亦增长了28%。而同期中国自主汽车品牌的总体销量则下滑16%。 我们认为一汽集团优于行业整体水平的表现主要源于，与国外汽车制造商合作后研发能力增强以及此前的销量基数较低。这些品牌或将继续保持强劲的销量增速，但其对一汽集团总体销量的贡献率或将依旧较低，约在5%-8%区间。 2019-2020年一汽集团的EBITDA利润率（未含一汽丰田汽车销售有限公司）将略有下降。 我们预计，中国汽车行业仍将保持激烈的竞争态势，但2020年可能会略有好转。较高的定价压力以及加大推出利润率较低的紧凑型汽车将会对一汽集团未来12-24个月的EBITDA利润率带来负面压力。公司严格的成本管控（特别是针对汽车经销商的销售费用）将在一定程度上缓解前述影响。我们估算，公司的调整后EBITDA利润率将从2018年的10.6%微降至2019-2020年的10.0%-10.5%区间。该数据未包含一汽丰田汽车销售有限公司的利润率，一汽集团自2018年起将该公司的业绩并表。该销售公司的业务类型单纯为汽车销售业务，利润率微薄。我们估算，将该销售公司纳入财务预测将会使一汽集团的EBITDA利润率下降1.5-1.8个百分点。 未来12-24个月内，一汽集团可能保持净现金头寸。 剔除专属金融业务后，我们做出这一调整。一汽集团汽车制造业务的债务水平有限。主要受其专属金融业务扩张的影响，截至2019年6月30日，一汽集团已公布总债务从2018年底的310亿元人民币升至520亿元人民币。由于在中国的专属金融业务可能会逐渐增长，我们预计一汽集团的这部分业务将持续发展。2019年前九个月，该集团专属金融业务的应收款从2018年的860亿元人民币增至1,260亿元人民币。我们预计，未来一至两年，应收贷款将保持良好的质量，而且专属金融业务债转股比率将维持低位。 稳定展望反映出，我们预计一汽集团将保持其在中国汽车行业的领军地位，并在未来两年内与国外汽车制造合作伙伴保持稳定的联盟关系。一汽集团不断推出新产品、调整产品线并控制成本，在此背景下，我们预计一汽集团的业绩将具韧性，未来12-24个月内其经调整的EBITDA将基本稳定在9%-10%。我们还预计，一汽集团的汽车金融业务将保持良好的资产质量和极低的净损失比率。 剔除一汽丰田汽车销售有限公司的业绩，如果一汽集团的EBITDA连续低于8%，或其债务与EBITDA比率接近1倍，那么我们将下调其评级。以下情境可能触发这种情况： （1）一汽集团与大众汽车的紧密关联显著弱化，或一汽大众的销量或盈利能力大幅下降；（2）由于未能加强产品吸引力，造成一汽集团自主品牌严重亏损；（3）市场低迷期超过我们预估，致使一汽集团的车间利用率远远低于我们预期。 如果一汽集团大举扩张汽车融资业务，导致其债务比率大幅上升，且专属金融部门的资产质量严重恶化，那么我们也可能下调该集团评级。 另外，如果我们认为一汽集团获得政府特别支持的可能性下降，我们也可能下调其评级。但是，我们认为未来24个月内不太可能出现这种情况。 我们不太可能在未来12-24个月内上调一汽集团的评级，因为这需要其达到以下要求：（1）一汽集团大幅提升市场竞争力，推出能够大幅拓展全球市场并更具吸引力的产品（包括自主品牌产品）；（2） 公司制造业务的债务规模仍保持非常有限的水平，且现金余额足够覆盖相关债务；（3）一汽集团持续获得政府大力支持。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级