惠誉确认中国海外发展的评级为'A-'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 06 Jul 2023: 本文章英文原文最初于2023年7月5日发布于：Fitch Affirms China Overseas Land at 'A-'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国海外发展有限公司（China Overseas Land & Investment Limited，中国海外发展）的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及该公司担保的高级无抵押票据的评级为'A-'；发行人违约评级的展望稳定。
中国海外发展的发行人违约评级反映了其最终母公司中国建筑股份有限公司（中国建筑，A/稳定）提供的支持。鉴于中国海外发展对中国房地产行业的战略重要性，惠誉预期该公司将受惠于中国建筑向其直接母公司中国海外集团有限公司（中国海外）提供的支持。
中国海外发展'bbb+'的独立信用状况受到其市场领先地位、稳健的财务结构以及在经济周期中较高的财务灵活性的支持。评级展望稳定反映了惠誉对该公司业务经营、财务和流动性状况将持稳的预期。
关键评级驱动因素
房地产开发业务具有战略重要性：中国建筑及中国海外发展的业务与中国住房和城乡建设部（住建部）在城乡建设及政策调控方面的职责密切相关。由国企主导的旧房升级改造（主要针对1990年之前建设的住房）是一项需要专业技能的长期任务。中国建筑连同中国海外发展在该任务的执行上，与住建部密切合作，而且中国建筑是中国唯一一家在住房开发和建筑领域占据市场领先地位的国企。
母公司为子公司提供支持：中国海外发展'A-'的发行人违约评级得益于其通过中国海外获得信用状况更强的中国建筑的支持。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定中国海外在战略和运营层面支持中国海外发展的意愿强、在法律层面的支持意愿中等。中国海外发展对中国海外的财务贡献十分可观。在2015年中国建筑将所有房地产资产注入中国海外发展后，中国海外发展成为中国建筑下属唯一的房地产开发平台。中国海外发展也是唯一一家与母公司在经营上有紧密联系的国有房企。此外，中国海外很大一部分银行贷款与其下属主要子公司（包括中国海外发展）受交叉违约条款的法律绑定。
2023年销售回升： 2023年前5个月中国海外发展的销售总额同比增长55%，超过国家统计局公布的房地产行业8%的增速。另据克而瑞公布的销售数据，2022年和2023年前5个月，中国海外发展的权益销售额均位居行业前三，高于其在2020年和2021年位居前六的排名。
鉴于中国海外发展在一二线城市拥有可观的可售资源和土地储备，惠誉预计该公司2023年销售额将增长20%，这意味着6月至12月间每月平均销售额为295亿元人民币或同比增长3.5%。截至2022年末，中国海外发展总可售资源中约76%位于一线和主要二线城市。公司管理层表示，2023年中国海外发展约有7,900亿元人民币的可售资源（包括中国海外宏洋集团有限公司（BBB/稳定 ）的可售资源，但不包括今年购置的土地），以支持约为3,500亿元人民币的预估销售额。
土储支持增长：中国海外发展预期2023年土储支出或有两位数增速，但2023年前5个月该公司仅购置了四宗地块，购地金额为77亿元人民币，相当于同期销售额的5%（2022年为48%）。公司管理层表示，这主要是由于一二线城市土拍竞争激烈，土地买家由抽签决定。
公司管理层预计，今年下半年会有更多拿地机会。这是因为，许多房企倾向在上半年投标，因为这些土地有望在当年贡献销售额。虽然年初至今获取土储较少，但惠誉预计中国海外发展的可售资源可支持至少三年的销售需求。
杠杆率上升但仍属稳健：基于惠誉对中国海外发展2023年销售回升、现金回款率保持在逾90%的高位以及拿地支出持平的假设，惠誉预计该公司的杠杆率（以净债务与净物业资产比率衡量）有望维持在30%左右。中国海外发展的杠杆率自2021年的26%升至2022年的31%，主要原因是2022年销售降幅较大，而拿地和建安支出降幅相对较小。2022年该公司继续拿地，购地总金额（包括收并购）仍高达1,214亿元人民币，占同年该公司销售总额的48%。
继续保有境外融资渠道：截至2022年末，中国海外发展约有37%的债务为境外融资，其中22%为银行港元贷款，14%为美元高级票据。该公司计划以基于香港银行间同业拆借利率（HIBOR）的浮动利率贷款为其大部分港元银行贷款进行再融资，以避免锁定在较高的固定利率水平上，并计划使用成本较低的离岸人民币计价债券的募集资金或可用现金来偿付短期内将要到期的美元债务。鉴于中国海外发展充裕的评级缓冲空间，惠誉预期潜在的融资成本上升对该公司独立信用状况的影响有限。
评级推导摘要
中国海外发展是中国头部房企之一，在其44年经营期间的多次行业低迷期均保持韧性。得益于强大的市场地位和高效的成本管理，该公司一直保持着低杠杆率及持续高于同业的净利率。
惠誉将中国海外发展与头部房企进行比较，包括万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）、华润置地有限公司（华润置地，BBB+/稳定）及保利发展控股集团股份有限公司（保利，BBB+/稳定，独立信用状况：bbb）。中国海外发展的杠杆率在上述同业中居最低水平之列，其资产负债表的透明度则居最高之列。
与华润置地相比，中国海外发展的权益销售规模更大、对合资公司和少数股东权益的敞口更小，但华润置地的投资物业组合更强健，能产生稳定的经常性收入，为应对行业周期变化提供更好的保护。与中国海外发展相比，万科的规模更大、回报效率更高，但万科对合资公司和少数股东权益的敞口更大，可见其资产负债表的透明度较低。保利的杠杆率在同业中属较高水平，这反映在其较中国海外发展低一个子级的独立信用状况上。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年合同销售总额增长20%（2023年前5个月增长55%），2024年销售额走平。惠誉对2023年销售额增长20%的假设与管理层提供的指引水平一致；
- 2023年拿地权益楼面面积与售出权益楼面面积的比率为0.7倍（2022年为0.7倍），2024年为1倍；
- 2023年建安支出占销售额的35%，2024年占30%；
- 2023年加权平均利息成本上升50个基点，随后在2024年下降30个基点（2022年加权平均利息成本为3.57%），这是基于惠誉对美元政策利率走势的预测、中国海外发展20%的债务来自基于HIBOR的浮动利率贷款，以及对该公司其余债务的融资成本保持稳定的预期；
- 2023年和2024年派息率为30%（2022年为核心净利润（剔除了投资物业税后公允价值收益和净汇兑收益和损失）的30.8%）。
评级敏感性
发行人违约评级：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国海外采取正面评级行动，而中国海外的评级与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国海外采取负面评级行动，而中国海外的评级与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联；
- 惠誉认为中国海外支持中国海外发展的意愿减弱。
独立信用状况：
可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：
- 鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会上调中国海外发展的独立信用状况。
可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：
- 若中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%，可能会导致惠誉下调其独立信用状况。
惠誉于2022年9月21日发表的评级行动评论文章概括中国建筑的敏感性因素如下：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国主权信用评级（A+/稳定）采取正面评级行动；
- 中国政府向中国建筑提供支持的可能性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动；
- 中国政府向中国建筑提供支持的可能性减弱。
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充足：2022年末中国海外发展持有可用现金845亿元人民币，受限制现金（包括受监管预售资金）258亿元人民币，足以覆盖该公司394亿元人民币的短期债务（包括2023年面临回售的资本市场债务）。
鉴于中国海外发展在境内外拥有多元融资渠道，与银行和金融机构建立了长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。2022年中国海外发展发行了各类长期中期票据和公司债券总计235亿元人民币，成本为2.25%-3.5%。
发行人简介
中国海外发展于1979年注册成立，1992年起在香港联交所上市，是中国头部房企之一。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级