标普：新奥股份展望从稳定调整至正面，因剥离煤炭业务；确认“BBB-”评级（完整评级公告）

- 新奥股份出售其煤炭业务将获得可观现金流入，若公司使用其中一大部分偿还债务则可能显著改善财务状况。 - 由于煤炭业务对集团EBITDA的贡献约为5%-10%，因而剥离业务对新奥股份整体业务风险的影响不大，但降低了公司个体层面的环境转型风险和盈利波动性。 - 因此我们将新奥股份的展望从稳定调整至正面，同时确认该公司的“BBB-”长期主体信用评级。 - 正面展望反映出，如果新奥股份的债务大幅下降，同时天然气业务利润保持稳定，使得公司的FFO对债务比率持续高于55%，我们则可能上调其评级。 香港，2023年9月19日—标普全球评级今日宣布对新奥天然气股份有限公司（新奥股份）采取上述评级行动。 我们预计剥离煤炭业务将利于新奥股份的信用状况，主要利于其杠杆状况。该公司出售100%控股的煤炭开采业务将带来税后100亿元人民币的可观净现金流入。这相当于截至2023年年中集团总债务的26%，和个体层面总债务的64%——不包括天然气经销子公司新奥能源控股有限公司（新奥能源）。假设新奥股份将其中大部分资金用于削减债务，我们认为其经营性资金流（FFO）对债务比率可能在2023-2025年持续高于55%，这是我们考虑上调评级的分界水平。这当中也假设该公司天然气零售和直销业务的盈利稳定。 个体层面，该公司的去杠杆进程还可能加速，因额外现金足以覆盖每年增至约22亿元人民币的资本支出。当中包括舟山液化天然气接收站扩建所需的每年约10亿元资本支出。公司个体层面运营将包括天然气为主的直销和接收站运营业务（约占个体层面EBITDA的75%）、天然气基础设施建设（EBITDA的25%）和甲醇生产（基本盈亏平衡）。 该公司的现金部署计划仍不确定。除了偿债和接收站投资，新奥股份还可能考虑派发特别股息（须内部董事会批准）、增购新奥能源和进一步投资上游资源。 新奥股份集团和个体层面的流动性状况将在煤炭业务剥离之后进一步增强。由于到期债务管理良好且现金流强健，我们此前认为该公司集团和个体层面的流动性足够。 煤炭业务约占并表EBITDA的5%-10%，因而剥离不太可能影响公司的整体业务竞争力。个体层面的影响略有利，因剥离煤炭业务可使公司将资源转到综合天然气策略上，并减少煤炭业务规模小而集中所带来的波动风险；煤炭业务正面临着中国减碳目标下政策的变化。 若不考虑煤炭业务盈利损失，EBITDA的稳定增长（受直销业务支持）也将是公司信用状况改善的关键。尽管剥离煤炭业务对公司信用状况有利，但在天然气价格和销量波动的情况下，公司盈利增长受到意外干扰或侵蚀评级上调的空间。 由于零售天然气销量意外下降，核心子公司新奥能源2023年的盈利将低于此前预期。今年上半年零售天然气销量下滑6.9%，其中工业用气下降11.7%。，因燃气发电厂转用中国石油天然气股份有限公司（中国石油）价格更低的直供天然气。假设在2024-2025年间液化气价格较低的情况下损失的销量无法完全恢复，那么2023-2025年的零售天然气盈利可能较我们此前预测下降4%，从而使新奥能源的平均FFO对债务比率从之前的48%降至46%。这当中仍然假设2024-2025年的销量增长约9%-10%。 天然气直销业务的强劲增长将部分抵消零售天然气盈利放缓的影响。该公司的低成本合同以及基于实货对冲的稳定执行，将继续助力新奥股份在波动的液化天然气市场中锁定利润。我们预估该板块2023年毛利润约为33亿元人民币（2022年为30亿元）。在国内消费复苏的推动下，我们预计2024-2025年天然气直销量将以每年20%-25%的速度增长。这将抵消因国际液化天然气转售的利润空间逐渐缩小导致毛差下降的影响。 其他业务，包括液化天然气接收站运营和油气建设，仍将是稳定的盈利来源。尽管由于天然气需求仍然低迷，今年液化天然气接收站的利用率可能低于50%，但随着全国天然气需求改善，2024-2025年利用率应会恢复。该资产地理位置优越，在天然气消费大省浙江省拥有专属市场。与中国石油新签订的十年期合约也可能包括这家石油巨头扩大使用接收站的条款。由于天然气产能需求的持续稳定以及氢燃料的适度进展，专注于天然气相关基础设施的建设业务或将保持稳定。 现金流仍可大部分覆盖增加的分红。该公司近期公布2023-2025年分红计划，包括每年至少提高0.15元/股的分红目标，这样每年分红将增加4亿元-5亿元。我们认为该分红计划是审慎的，缘于个体层面现金流仍然基本足以覆盖资本支出和增加的分红。 正面展望反映我们认为，因剥离煤炭开采业务，新奥股份在并表和个体层面上可能大幅降杠杆，从而使其并表FFO对债务比率在未来12-24个月上升至55%以上。展望还假设新奥股份在波动的市场中将继续通过直销生成稳定的利润，并保持审慎收购。 在资产剥离后，如果该公司并表FFO对债务比率无法长期保持在55%以上，我们则可能将展望调整至稳定。可能情形包括： - 新奥股份将所得资金用于大规模收购或其他非债务偿付目的，这在未来三年内可能不会带来即时回报；或 - 该公司经营业绩显著恶化，可能归因于零售天然气的盈利低于预期或者天然气直销模式受到干扰。 如果新奥股份的FFO对债务比率长期保持在55%以上，我们则可能上调其评级。可能情形包括： - 新奥股份将较大部分的所得资金用于偿债，同时维持审慎的财务政策；以及 - 该公司零售天然气的销售增长表现出可持续复苏迹象，且购销价差持续扩张，而天然气直销和液化天然气接收站业务在波动的市场中保持稳定的利润。 环境、社会及治理 我们认为环境、社会和治理因素对于新奥股份的信用具有中性影响。随着煤炭开采业务（占该公司个体层面EBITDA的25%-30%）的剥离，鉴于中国的碳减排计划，该公司面临的环境转型风险已大幅下降。尽管由于煤炭价格上涨，去年政策鼓励扩大煤炭产量，但我们认为未来五年煤炭行业或将面临更大的波动，缘于可再生能源产能扩大，而煤电面临下行压力。该集团不断扩张的天然气直销和分销业务相对环保，缘于天然气是中国至2060年实现碳中和目标的重要过渡燃料。我们预计至2030年全国天然气需求将继续以每年5%左右的速度增长。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：惠誉评级