惠誉授予昆明城投首次‘BB+’的发行人违约评级，展望正面；并对公司债券进行评级

24 OCT 2019：本文章英文原文最初于2019年10月4日发布于：Fitch Assigns Kunming Urban Construction First-Time 'BB+' IDR; Outlook Positive; Rates Notes 惠誉评级已授予昆明市城建投资开发有限责任公司（昆明城投）‘BB+’的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)，展望正面。惠誉同时授予昆明城投拟发行的高级无抵押美元票据‘BB+(EXP)'的预期评级。 上述拟发行票据将由昆明城投直接发行，构成该公司的直接、无条件、非次级、无抵押债务，并将始终与其所有现存及未来的无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。票据发行所得收益将用于一般性企业用途。拟发行票据的最终评级取决于惠誉收到的最终文件与已获得信息的一致程度。 昆明城投是中国云南省省会昆明市的一家核心政府相关企业(GRE)。公司主要致力于重点基础设施建设、一级土地开发、房地产开发和地下管道公用设施的投资和运营业务。 关键评级驱动因素 法律地位、政府持股和控制程度为“很强”：昆明城投是昆明市政府下属昆明市人民政府国有资产监督管理委员会（昆明市国资委）持股84.42%的有限责任公司。昆明市国资委全资所有的昆明发展投资集团有限公司（昆明发展投资集团）持有昆明城投其余15.58%的股份。昆明市国资委直接控制和监督昆明城投的董事会并监控该公司的战略规划和财务状况。昆明城投的重大公司活动均须经政府批准。 政府以往支持和预期支持力度为“强”：为支持昆明城投的重点基础设施建设和一级土地开发，昆明市政府向其提供了资本及资产注入、补贴、土地出让金返还等形式的支持以及债务支持。资本和资产注入主要发生在2013年之前，用于支持昆明城投的扩张，近几年昆明市政府主要通过债务置换来提供支持。2015-2018年期间，昆明市政府使用低成本政府债券置换了昆明城投129亿元人民币的高成本债券，此项金额被记为资本公积。 昆明市政府还提供了数额稳定的补贴，平均每年约2,000万元人民币，主要用于投资昆明城投的重点项目。此类补贴约相当于该公司2018年税前利润的12%。此外，2018年昆明市政府还自其政府债券发行所得收益中划拨7亿元人民币贷款给昆明城投，用于为公司一级土地开发投资提供资金。鉴于昆明城投以往获得支持的记录及其对昆明市政府的战略重要性，惠誉认为政府继续向该公司提供支持的可能性很高。 违约带来的社会政治影响为“中等”：昆明城投是昆明市政府下属的主要城市开发商之一，承担一级土地开发、基础设施开发和房地产开发等政府职责。昆明城投参与昆明市多个重点基础设施建设和一级土地开发项目，例如主要市政道路、公园、地下管道公用设施以及巫家坝片区开发项目。昆明城投如违约很可能对昆明市政府带来政治影响，这将导致政府不得不通过行政命令或紧急流动性支持来调动资源以确保继续提供关键公共服务。如有必要，政府也可能任命该市其他城市开发商和运营商来承担昆明城投的部分职责。因此，违约造成的服务中断很可能是暂时的且影响程度中等。 违约带来的融资影响为“强”：昆明城投大部分举债都用于为资本密集、期限较长的公共部门项目融资。承建城市开发项目的收入按成本加成方法计算且利润率很低。昆明市政府依靠昆明城投来实施其政策驱动型举措。昆明城投还遵照昆明市政府的指示向该市其他政府相关企业提供外部担保。如果政府未及时支持昆明城投而导致该公司违约，可能有损政府和当地其他政府相关企业的融资渠道。 昆明城投发行人违约评级的“正面”评级展望反映出，如果昆明市政府相关企业改革完成，昆明城投对该市的战略重要性将提升。根据重组计划，昆明城投将成为昆明市城市建设的旗舰型国企，公司的资产和债务将增加。昆明城投计划通过发行债券和扩展银行业务关系来拓宽其融资渠道。政府向昆明城投提供支持的意愿以及公司违约带来的融资影响也将因此增强。 独立信用状况为‘b-’：鉴于昆明城投依赖于昆明市城市开发规划且公司总体议价能力较低，惠誉根据《公共部门、收入支持型债务评级标准》评定昆明城投的收入防御能力为“较弱”。惠誉基于昆明城投相对可预见的成本结构评定其运营风险为“中等”，并且因该公司杠杆率高企而评定其财务状况为“较弱”。对资本密集型行业市政工程的投资推高了昆明城投的杠杆率，导致2018年其净债务与惠誉计算的EBITDA比率高达117倍。惠誉预计，至2023年，不断攀升的EBITDA将令公司杠杆率下降至64倍左右。 评级推导摘要 昆明城投的评级由惠誉根据《政府相关企业评级标准》评定得出，反映了昆明市政府对公司的所有权和监管、财务支持记录，以及该公司在昆明市城市开发（市政府关键战略举措）中所发挥的职能性作用。这些因素表明，在昆明城投有需要时昆明市政府向其提供重大支持的意愿强烈。 惠誉依据其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素推导得出昆明城投的发行人违约评级，并依据《公共部门、收入支持型企业评级标准》得出公司‘b-’的独立信用状况。 评级敏感性 如果惠誉对昆明市政府的信用评估发生改变，可能导致昆明城投的评级发生调整。 如果昆明城投违约带来的社会政治影响或融资影响增强，从而令昆明市政府向该公司提供支持的意愿上升，或该公司获得的及惠誉预期其将获得的政府支持力度加大，则可能触发对该公司的正面评级行动。如果昆明市政府相关企业改革未得以实现且公司融资能力的潜在改善方面存在不确定性，则惠誉可能将公司评级展望调整为“稳定”。 昆明城投独立信用状况的显著改善将对其评级产生正面影响。 来源：惠誉评级