标普：因行业下行过程中杠杆升高，旭辉集团评级从“BB”下调至“BB-”；展望负面（完整评级公告）

- 我们估计旭辉控股（集团）有限公司（旭辉集团）2022年合同销售额将下降35%-40%，因此其现金流将会减弱，未来一两年杠杆率将会上升。 - 但境内融资通道持续开启，将继续对旭辉集团在市场下行过程中的资本结构形成重要支撑。 - 2022年9月7日，标普全球评级将旭辉集团长期主体信用评级从“BB”下调至“BB-”，同时将其存续优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B+”。 - 展望为负面反映，未来12个月如果销售走软、资金进一步流向合联营项目，旭辉集团的流动性有可能进一步收紧。 香港，2022年9月8日—标普全球评级9月7日宣布采取以上评级行动。 评级下调反映我们认为旭辉集团的销售前景将因楼市需求下降而走弱。我们预计该公司2022年合同销售额为1,500亿-1,600亿元，相比2021年的2,470亿元下降35%-40%。这一预测降幅超过我们之前预测降幅的两倍，也大于我们预测的全行业销售额28%-33%的降幅。旭辉集团今年1-8月的销售额已经重挫47%。考虑到消费者信心不足、全国各地疫情相关限制增多，未来6-12个月其销售额能否显著反弹还是未知数。 2022-2023年旭辉集团的杠杆率将随着销售的放缓而升高。虽然债务规模将会因为减少购地而适度下降，但我们预计2022、2023年该公司以合并口径债务对EBITDA比率衡量的杠杆率将从2021年的5.5倍上升到6.0倍以上。主要原因将是销售放缓导致结转收入走弱。旭辉集团2022年上半年计提的存货跌价准备也预示了当前打折促销对其利润率构成的持续压力，而利润率的减少也会导致杠杆升高。我们已将旭辉集团的财务风险评估从很高调整为极高。 旭辉集团流动性缓冲变薄，我们将其流动性评估调整为稍欠。境外融资占旭辉集团截至2022年6月30日披露债务总额的比例高达40%。由于中国开发商境外融资渠道收紧，旭辉集团可能需要利用内部资源偿债。同时由于2022年上半年销售回款走弱，该公司现金对短债比率下降。截至2022年6月30日未受限现金（不含监管账户资金）有201亿元，足够覆盖193亿元的一年内到期债务，但相比截至2021年12月31日的296亿元已经下降。 由于广泛采用合联营模式，旭辉集团面临着现金进一步外流的风险。该公司土地储备权益应占比率仅略超50%。考虑到很多合作方已经陷入财务困境，旭辉集团可能需要利用内部资源偿还项目层面债务，或从合作方手中购买股份，以免风险从合作开发商外溢。2022年上半年，旭辉集团偿还合联营项目债务45亿元，收购合作方所持少数股东权益30亿元。我们认为，如果行业长期下行，与合联营项目有关的现金外流继续得不到遏制，那么旭辉集团的流动性缓冲就有可能进一步压缩。 境内债务融资通道的持续开启将继续构成旭辉集团流动性的重要支撑。我们认为，该公司三条红线达标且业务布局侧重于一二线城市，有利于银行关系的保持。截至2022年6月30日，旭辉集团境内银行借款余额550亿元，占披露债务总额的48%，较2021年末的540亿元略增。由于旭辉集团境内融资通道持续开启，我们将其可比评级分析评为正面，反映为评级构建过程中一个级别的提升。此外，旭辉集团债务到期结构均衡，短债仅占总债务17%，平均到期时间2.8年，也优于很多评级处于“B”类的开发商。 我们认为旭辉集团希望增加境内债券、信贷融资，以减少对境外融资的依赖。该公司2022年6月发行了一笔有信用违约互换支持的5亿元境内公司债。只有少数几家民营开发商在监管机构指导下成功发行了类似工具。 我们预计旭辉集团将利用内部资源偿还未来12个月到期的资本市场债务。我们估计，截至2022年6月30日旭辉集团可用于偿债的现金有100亿-120亿元。在2023年6月份之前的时间范围内，下一批到期的债券分别是2023年1月份到期的一笔3亿美元优先债券、2023年5月份到期的一笔21亿元人民币境内债券。这两笔债券仅占旭辉集团截至2022年6月末总债务的4%。最近增发股票、处置香港炮台山项目将一共带来约13亿港元的现金流入，我们认为这对其境外流动性会有一定的提升作用。 对旭辉集团的负面展望反映我们认为，未来12个月如果销售放缓、现金流向合联营项目，旭辉集团的流动性状况可能会进一步恶化。而伴随着销售额和利润率的下降，其杠杆率也有可能进一步上升。 如果旭辉集团以合并口径或穿透口径债务对EBITDA比率衡量的杠杆率持续超过7.5倍，那么我们可能会下调该公司评级。具体原因可能为：（1）结转收入和利润率的下降幅度超出我们预期；或（2）举债扩张力度大于我们预期。 如果旭辉集团的流动性在当前水平基础上恶化，那么我们也有可能下调评级。具体原因可能为销售回款弱于我们预期、融资通道未见改善、合联营项目造成更大流动性压力等。流动性恶化的具体表现或为流动性来源少于流动性用途，且无及时回转的迹象。 如果旭辉集团的销售和融资能力企稳，现金头寸改善，同时合联营项目风险保持可控，那么我们可能会将展望调回至稳定。另一条件是该公司合并口径和穿透口径债务对EBITDA比率保持在7.5倍以下。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级