标普：因盈利弱化，海底捞评级下调至“BBB-”；展望稳定（完整评级公告）

- 因激进扩张和全球疫情反弹，海底捞国际控股有限公司（海底捞）的经营业绩弱于我们的预期。 - 我们预计，2022年该火锅餐饮企业的经调整债务杠杆率将弱化至1.7-1.8倍，高于我们此前预期的1.5倍。 - 因此我们将海底捞的主体信用评级和债项评级由“BBB”下调至“BBB-”。 - 稳定展望反映我们认为，未来24个月海底捞的翻台率将从2021年的3次/天朝3.5次/天方向改善。我们预计，店铺扩张活动将在未来12个月大幅减少，2022-2023年其债务对EBITDA比率将在1.5-1.8倍。 香港，2022年3月29日—标普全球评级3月28日宣布，对海底捞采取上述评级行动。 激进的店面扩张，叠加全球疫情散发，严重冲击了海底捞的经营。公司在疫情爆发后的2020和2021年上半年快速新开店面严重影响了翻台率这一对于公司最为重要的业绩衡量指标。在此期间开业的许多新餐厅表现欠佳或使得业绩本较好的门店的客流流出。2021年海底捞的翻台率降至3次/天，低于2020年和2019年的3.5次/天和4.8次/天。2021年底左右公司关闭260家表现不佳的门店，另有32家停业，目的就是要解决上述问题。 门店表现不佳也是海底捞债务杠杆率上升的一大因素，原因是公司EBITDA基本持平以及新店扩张导致租赁负债攀升。我们估算公司2021年的债务对EBITDA比率为2.4倍，2022年将降至1.7-1.8倍，仍高于我们1.5倍的基本假设水平。 海底捞的餐厅运营应能开始好转。业绩不佳的店面在2021年底左右停业和关闭应能提升公司的翻台率。2022年前两个月，公司翻台率相较2021年同期显著提升。1月和2月因适逢中国农历新年，翻台率通常较高。翻台率同比增长表明消费者对海底捞火锅仍有较高的喜爱度。 随着开新店计划放缓，未来1-2年公司翻台率应能提升至3倍区间中段甚至可能到高段。但是，公司在一二线城市的店面似乎已接近饱和，而一二线城市是公司传统的重要增长引擎。海底捞的增长计划侧重于三线及以下城市。 随着表现不佳的店面关停，我们预计海底捞的EBITDA利润率将受益于人工成本回落而短暂上升。公司2022年的利润率或将从2021年的10.6%增长至11.5%-13.0%，原因是公司未辞退已关闭或停业店面的员工，而是将其调往现有店面。与大多数餐馆类似，海底捞的员工离职率也较高。随着时间推移，海底捞的员工离职率将恢复至正常水平并将提振利润率。 火锅类餐厅更易受到疫情冲击。吃火锅一般为集体活动，更易受到新冠病毒疫情影响。中国政府的动态清零防疫政策增加了局面的复杂性，尤其是在地方政府决定关闭全城范围内的餐厅等休闲娱乐场所时。中国政府近期开始推行更加精准的疫情防控措施。这可能降低疫情严重爆发所造成的影响程度，但这一政策的执行和效果还有待明确。 火锅通常不适合打包外卖，而很多其他类型的餐饮企业都已转向外卖形式来对冲堂食减少的影响。2022年初疫情的反复对海底捞业绩的影响或将比2020年下半年和2021年国内疫情控制较好期间要更加明显。我们的财务预测中已在一定程度上将2022年疫情反弹的影响纳入考量。 海底捞应会创造健康的自由经营性现金流。数年来海底捞专注于快速扩张门店。我们估算资本支出跳升导致了2020和2021年的大规模自由经营性现金流赤字。随着海底捞将重心投向业务运营和提高翻台率，2022和2023年的资本支出水平应会更为适中。我们假设该期间每年新开门店将少于100家，2020年海底捞开设了逾500家门店，2021年总开店超过400家。因此，我们预测未来两年海底捞的自由经营性现金流为15-20亿元。尽管如此，海底捞侧重门店扩张的策略是一个主要风险点，在中国成功控制住疫情时尤其如此。 展望稳定反映我们认为未来24个月内海底捞的翻台率将自2021年的3次/天向3.5次/天改善。我们预计未来12个月内海底捞将大幅减少开设新店，2022至2023年其债务对EBITDA的比率将为1.5-1.8倍。 我们可能会下调海底捞的评级，若： - 海底捞的债务对EBITDA的比率持续高于2.0倍。门店快速扩张或也将推高债务杠杆水平；或者 - 该公司的EBITDA利润率将下降至持续低于10%，这可能缘于成本控制不佳或者翻台率下降。 尽管上调海底捞的评级的可能性很低，但是如果该公司的EBITDA明显提升，我们可能就会上调其评级。快速扩张新店可能会促使上述情形发生。如果海底捞使用自有现金流进行门店扩张，其债务对EBITDA的比率因此低于1.5倍，可能就会触发其评级上调。 环境、社会和治理因素（ESG） ESG信用指标：自E2，S2，G3调整至E2，S3，G3； 在我们对海底捞的信用评级分析中，社会因素构成相对负面考量。由于主打堂食，新冠病毒这类高传染性病毒或导致频繁闭店，火锅店更易受到这类健康和安全相关担忧的影响。此外，火锅不那么适合外带或者外卖。 环境和治理因素对我们的评级分析没有重大影响。 信用评级/展望及/或信用观察状态变动涉及的ESG信用因素： 健康和安全。 相关研究 - 海底捞发布盈利预警；评级列入负面信用观察名单，2022年2月22日 - 信用答疑：缩减规模能否成为海底捞的退烧药，2022年1月23日 - 海底捞大幅调转扩张脚步，引发对其战略的质疑，2021年11月9日 - Haidilao International Holding Ltd., Oct. 25, 2021 - 因激进扩张和执行风险，海底捞展望调整至负面；“BBB”评级获确认，2021年8月30日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级