标普：因旅游出行持续大幅减少，锦江国际的评级下调至“BBB-”；展望稳定

▶ 新冠疫情背景下旅游出行大幅减少，我们预计锦江国际2020和2021年的息税与折旧摊销前利润率（EBITDA）将低于我们此前的预期，其海外业务将尤其如此。 ▶ 鉴于锦江国际旗下大规模自营和租赁酒店组合产生的固定成本，我们还预计公司在削减成本方面将面临挑战，这将导致其杠杆率持续高企至2021年，2022年可能会出现较明显改善。 ▶ 我们将锦江国际的主体信用评级从“BBB”下调至“BBB-”。与此同时，我们将其担保的无抵押债务的债项评级从“BBB”下调至“BBB-”。 ▶ 展望稳定反映我们预期锦江国际的平均客房收益（RevPAR）和EBITDA增速改善，将支持其2021年小幅降低杠杆。我们还预计该公司将继续采取措施降低债务。 香港，2020年10月13日—标普全球评级10月12日宣布，对锦江国际（集团）有限公司（锦江国际）采取上述评级行动。 下调评级反映我们预期新冠疫情下旅游出行大幅减少将对锦江国际造成更大的影响。鉴于避免出行的情绪持续存在及新一波疫情爆发的潜在风险，我们当前预计锦江国际2020年平均客房收益的同比降幅将大于我们的初始预期。我们还预计2021年收益将缓慢回升，特别是其海外酒店组合（主要位于法国）。 我们预计2020年锦江国际的酒店业务板块收入同比将下降40%-42%，2021年将下降14%-16%（相较2019年）。国内市场需求回暖和中档酒店业务板块反弹将成为2020年下半年和2021年收入恢复的主要驱动力。 锦江国际拥有大量自营和租赁酒店组合，使得削减成本更为困难。截至2020年8月31日，锦江国际合计有1,016家自营和租赁酒店，导致其固定成本基数高，同时对EBITDA的冲击较大。尽管该公司计划将重心逐步转向特许经营管理模式，但其特许经营及管理费对收入的贡献比例为40%-45%，低于万豪酒店和希尔顿酒店等可比同业，该两家公司受益于特许经营管理模式下更具灵活性的成本控制。 此外，我们预计锦江国际2020年的人工成本将依然高，仅比去年低10%。鉴于该公司的政府相关实体背景，其中国业务压减人工的灵活度有限，而法国业务降低人工成本的灵活性则受到当地劳动法限制。因此，我们预测2020年锦江国际的调整后EBITDA将仅达到10至12亿元。即便预期2021年其调整后的EBITDA将更强劲反弹至46至48亿元，其仍比2019年水平低大约40%。 锦江国际的大规模股权投资，若套现偿还债务，依然无法大幅改善其高企的杠杆率。尽管如此，我们认为该公司持有的市值约100至120亿元的股票投资组合在有需要时将持续为其流动性状况提供现金缓冲。同时，该公司持有上海久负盛名的酒店资产，市值接近380至400亿元，增强了公司的竞争优势，并缓解了市场下行期公司面临的业务风险。我们在可比评级分析中将该等优势评估为正面，但将其资本结构的评估调整为中性。 削减债务的举措和出售资产将为锦江国际的信用状况提供支持。2020年9月，该公司公告旗下A股上市子公司进行定向增发，计划募集资金50亿元，其中15亿元将用于偿还债务。我们同时还将公司出售各类资产（例如卖出上市股票投资）于今年获得的约24亿元额外现金流入考虑在内。 尽管公司计划于年底提前融资大约40亿元用于2021年1月5亿欧元到期债券的偿还准备，使得2020年末锦江国际的债务水平难有明显改善，但我们认为到2021年末该公司的债务将持续下降至约为480亿元。我们当前预计2021年锦江国际的杠杆率将小幅改善至约为10.0倍，2022年将进一步下降至约为8.0倍。 锦江国际获得政府特别支持的可能性将依然高。该公司由上海市政府全资所有，在新冠疫情期间提供酒店供隔离用途所作贡献受到政府赞赏。由于受到新冠疫情的负面影响，我们预计今年锦江国际将从上海市政府获得大约3亿元补贴。 影响该信用评级变更的环境、社会和治理（ESG）方面的信用因素： 健康和安全 展望稳定反映我们预期锦江国际的平均客房收益和EBITDA增速将改善，尽管新冠疫情下旅游出行持续处于下行态势及相关不利经济因素将导致公司2020年的杠杆率显著上升及2021年复苏进程放缓。 稳定展望还反映我们假设未来12个月内该公司将完成定增交易和各类资产出售计划，继续落实减债举措。 如果锦江国际的利润率弱化程度超过我们的预期，我们可能会下调其评级。如果新一轮疫情爆发导致公司2021年的平均客房收益和收入恢复进度大幅低于我们当前的预测，或其未能落实削减成本措施以控制其利润率收缩，可能就会触发上述情形发生。 如果锦江国际并未大规模出售资产以偿还债务，导致未来12个月内其调整后的杠杆率大幅高于10.0倍，我们也可能会下调其评级。 尽管可能性低，但如果上海市政府对锦江国际的特别支持减弱，也可能会触发其评级下调。如果上海市政府放松对公司的管控或大幅减持在公司的的持股，可能会触发上述情形发生。 尽管我们认为未来12个月锦江国际的评级上调的可能性极低，但如果欧洲与中国市场的需求反弹及酒店平均房价恢复更强势，使得其收入和息税与折旧摊销前利润率显著高于我们的预测，可能就会触发其评级上调。与此同时，该公司或还将通过出售资产或获得新注资显著降低债务水平。如果债务对EBITDA的比率为8.0倍，同时其股权投资价值大体保持不变，或表明上调可能。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级