标普：授予中国宏泰发展“B”评级；因现金流前景改善，展望正面

中国宏泰发展的运营规模较小，其地域多元化程度虽有所改善但仍较低。相对而言，该公司的收入高度集中于龙河高新区，其独家开发权确保了高利润率。 我们预计2019-2020年该公司杠杆率将保持稳定，其债务对EBITDA比率将介于3.1-3.3倍，源于我们认为在继续开发其他新产业园的同时，中国宏泰发展在未来两年将进一步开发龙河高新区。 2019年6月25日，标普全球评级授予中国宏泰发展长期主体信用评级“B”，展望正面。我们亦授予该公司拟发行的优先无抵押债券长期债项评级“B-”。该债项评级有待我们审阅最终发行文件后确认。 正面展望反映我们预计，随着新产业园的现金流入持续上升，中国宏泰发展将生成正向经营性现金流，并保持当前杠杆水平。 香港，2019年6月25日—标普全球评级今日宣布，对中国宏泰产业市镇发展有限公司（中国宏泰发展）采取上述评级行动。中国宏泰发展的评级反映该公司的运营规模较小，其地域多元化程度虽有所改善但仍较低，且收入高度集中于龙河高新区。由于享有龙河高新区的独家开发权，该公司一级土地开发业务的利润率较高，这缓解了上述不足。此外，相较受评房地产开发同行，该公司的杠杆率更低。 我们认为，2019-2020年该公司的债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率将在3.1-3.3倍之间波动，高于2018年的3倍。该比率上升源于，未来两年中国宏泰发展将进一步开发龙河高新区，这也将带来高额利润。我们亦认为中国宏泰发展开发其他新产业园将增加现金流入，而其廊坊地产开发业务的适度回升将抬高杠杆率。此外，在拟发行债券后，该公司2019年的债务将增加。 然而，由于龙河产业园土地销售的现金回款周期较短，通常为政府拍卖土地后的两至三个月，我们预计2020年该公司的债务增长将减缓。 同时，我们认为未来12个月中国宏泰发展的经营性现金流将转为正。随着地方政府推出地块拍卖，该公司新产业园的应收账款回款时间缩短，这支撑着其现金流入。因此，2019年该公司将收回20亿元人民币的新产业园应收账款的近一半。由于过去几年投资新产业园，中国宏泰发展的经营性现金流受到拖累，这是制约其评级的主要因素。 我们预计龙河产业园将继续贡献中国宏泰发展的大部分收入，缘于该产业园的利润率高，且收入和盈利的预见性高。该公司在龙河产业园享有独家开发权且其基础设施成熟，这是有力支撑。也就是说，中国宏泰发展于2005年签订的龙河产业园50年独家开发权协议确保了其将获得居民用地开发利润的80%和工业用地开发利润的100%（扣除各项税费和政府管理费用后）。 此外，2030年《京津冀协同发展规划纲要》最终定稿，北京大兴国际机场即将运营，将推动该产业园所在地廊坊的土地销售。我们预计未来2-3年该公司将继续扩大该地区的投资以增加土地销售。 我们预测中国宏泰发展的项目将小幅增长，且收入多元化稍有改善，这将减少其对龙河产业园的依赖，尽管其收入集中度在过去几年已有所下降。未来12-18个月新产业园对土地开发的收入贡献仍将介于25%-30%，2018年其收入贡献超出30%。除了龙河产业园，中国宏泰发展还运营9家产业园，其中4家同期将贡献收入。然而，上述新产业园采用利润较薄的成本加成模式，而且由于还处于开发的早期阶段，其应收账款周期长。因此，我们认为该公司缺乏大力开发新产业园的动机，且将小幅削减投资。 因近期行业回暖，我们预计未来1-2年地产开发业务的合约销售额将上升。然而，由于中国宏泰发展的规模较小且高度集中于河北廊坊，我们继续认为其地产开发业务存在波动性。该公司仅拥有150多万平方米土储，其购地支出很低。 受龙河产业园强劲利润率的支撑，未来两年中国宏泰发展或将保持良好盈利状况，其EBITDA利润率将介于50%-52%。虽然地产开发业务的规模较小，但也支撑其盈利状况。由于该公司土地成本低，其毛利率超出50%。 由于一级土地开发业务的现金流存在波动，中国宏泰发展的财务风险很高。也就是说，考虑到各种政策变动，其一级土地销售业务的波动性较大。在2030年《京津冀协同发展规划纲要》的定稿期间，2016-2017年该公司暂停了龙河产业园几乎所有的土地销售。 正面展望反映我们预计，随着新产业园的现金流入持续上升，中国宏泰发展将生成正向经营性现金流，并保持当前杠杆水平。展望亦反映我们认为，该公司在降低龙河产业园集中度的同时，将维持其当前收入和地域多元化。 如果中国宏泰发展在龙河产业园的土地销售平稳，其他产业园的现金流入增加，并适度扩大其他产业园以减少对龙河产业园的依赖，我们则可能上调该公司评级。上述改善表现在（1）债务对EBITDA比率持续低于4.0倍；及（2）其他产业园持续贡献土地销售收入的25%-30%且现金流为正，使得经营性现金流保持为正。 如果中国宏泰发展无法生成正向经营性现金流，或其他产业园的土地销售收入贡献不能保持为25%-30%，我们则可能将展望调整至稳定。 如果未来12个月该公司债务杠杆上升至4.0倍以上，我们亦可能将展望调整至稳定，原因或是土地及地产销售低于我们的预期。如果宏观经济环境或政策干预变差，土地开发的应收账款回款周期变长，或激进建设支出和其他投资使债务显著增加，则可能出现上述情景。 中国宏泰发展主要从事大规模产业园的规划、开发和运营。该公司业务始于地产开发，2005年转为产业园土地开发，随后该业务成为主要利润来源。该公司拥有10个产业园项目，这些项目的地块销售或将持续到2035年。该公司由王建军于1995年创立，并于2014年港交所上市。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级