标普：因缓冲充足和支出控制，金鹰商贸的“BB”评级获确认，展望正面（完整评级公告）

尽管线下零售业务板块受到线上挑战，但金鹰商贸在江苏百货零售业的主导地位应不受影响。 即便我们大幅下调金鹰商贸2020年的财务预测以反映消费支出疲弱的影响，但我们预计其债务对EBITDA的比率将保持在1.5-1.7倍。 2020年4月15日，标普全球评级确认金鹰商贸的长期主体信用评级“BB”及其优先无抵押债券的长期债项评级“BB-”。 评级展望正面反映我们预期金鹰商贸2020年的EBITDA可能为相对低点，新冠疫情得到控制后将回升。 香港，2020年4月16日—标普全球评级4月15日宣布，确认金鹰商贸集团有限公司（金鹰商贸）的评级，这缘于我们预计，尽管该公司面临新冠疫情的重大影响，但未来12至24个月内其债务杠杆率将持续处于低位，以及业务基本面将保持稳健。我们预计金鹰商贸2020年和2021年的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将为1.5-1.7倍，2019年为1.0倍，部分归因于公司灵活的费用结构和支出控制。 由于新冠疫情爆发，2020年线下零售商面临艰难的行业大环境。我们当前预测金鹰商贸2020年的收入将下降18%-23%，此前仅预测下降1%-3%。2020年2月在国内新冠疫情高峰时该公司的收入暴跌，但3月份下降走势逐步放缓。 我们预计金鹰商贸的特许专柜佣金收入和租金收入将受到较大冲击，因为公司于2月和3月份给予商户特许权费和租金减免待遇。特许专柜佣金收入占金鹰商贸销售收入约35%，与直接销售收入相当。长期而言，鉴于公司的化妆品和线上业务增长，我们预期特许专柜佣金收入的贡献将缓步下降。 过去两个月，金鹰商贸通过扩大微信和抖音社交网络平台上的业务布局，得以提升其线上销售。2020年2月线上业务板块的总销售所得款项贡献比例自2019年的约1%上升至逾10%。鉴于今年晚些时候实体店的销售表现可能会回升，我们预测尽管金鹰商贸的线上业务板块将持续扩大，但贡献比重可能不会像2月份那么高。如果金鹰商贸能够持续扩大线上销售，其业务模式将变得更为强健。 我们预计金鹰商贸2020年的息税与折旧摊销前利润率将自2019年的42.7%下降至37.5%-39.5%。公司的大部分费用支出是可变的，因而将有助于抵消较大部分的收入下滑压力。租金通常是零售商的最大一笔费用。但是，金鹰商贸持有63%的百货商店，余下店铺则基于“销售额百分比”支付租金且没有最低固定租金额。因此，占金鹰商贸总营业费用大约三分之一的人工成本，是公司最大的费用支出。2月份开始金鹰商贸已采取了安排无薪休假或根据客流轮班等措施来降低人工成本。 尽管我们预测金鹰商贸2020年的EBITDA将下降27%-33%，但其债务对EBITDA的比率仍会保持低位。这主要得益于公司谨慎的财务管理。金鹰商贸于2019年初使用库存现金偿还了15亿元中期债券，去年的总债务因此自2018年的83亿下降至67亿元。由于现金生成趋紧和不确定性增加，我们认为2020年金鹰商贸提前偿还债务的可能性较低。 面对不确定的宏观大环境，金鹰商贸对投资可能会保持审慎。我们的基本情形假设该公司2020年的资本支出将与2019年类似，约为5亿元，主要用于维护和房地产项目。我们预测2021年金鹰商贸的资本支出将升至8-10亿元，以投资新购物中心。我们预计未来12-24个月内公司不会进行大规模收购。 我们预计新冠疫情将削弱金鹰商贸的现金流，公司需要几年时间才能将现金流恢复到疫情前的水平。我们预测金鹰商贸2020年的经营性现金流将从2019年的19亿元下降至4-5亿元，2021年将一定程度回升，但仍将低于10亿元。2020和2021年的自由经营性现金流将不到1亿元，部分归因于新商场的资本支出上升。 对金鹰商贸的评级展望正面反映我们认为该公司的EBITDA在经历2020年的相对低点后将回升，恢复至小幅低于2019年的水平，同时其债务杠杆率将保持在3倍以下。 如果我们认为金鹰商贸能保持其债务对EBITDA的比率大幅低于3倍，且在商业周期内展现出稳步复苏态势，我们可能会上调其评级。若发生如下情形，可能会触发评级上调： - EBITDA回升至20-22亿元； - 2020年自由经营性现金流为正。 如果金鹰商贸的债务对EBITDA的比率升至3.0倍以上，且没有改善迹象，我们可能会将评级展望调整至稳定。若发生如下情形，我们可能会调整展望至稳定： - 由于新冠疫情的影响更为严重，金鹰商贸的收入或利润率下降幅度大于我们的预期； - 该公司大规模举债扩张、收购和激进派息；或者 - 公司的自由经营性现金流变为负值。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级