惠誉调整博实乐的展望至负面；确认其'BB-'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月23日发布于：Fitch Revises Outlook on Bright Scholar to Negative; Affirms Rating at 'BB-'
惠誉评级已将博实乐教育控股有限公司（Bright Scholar Education Holdings Limited）的长期发行人违约评级展望自稳定调至负面，并确认其发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'。惠誉同时确认博实乐票息率7.45%、2022年到期的3亿美元高级票据的评级为'BB-'。
负面展望反映出，鉴于有关禁止义务教育阶段民办学校进行关联方交易和通过协议控制及收并购方式K-9学校的规定日趋严格，业务覆盖幼儿园直至12年级（K-12）的中国学校运营商存在的监管风险攀升。该规定对博实乐财务状况的影响目前尚不确定，但是在最糟糕的情景假设及对该规定做出最严格解释的情况下，若现有K-9学校的可变利益实体（VIE）结构面临监管挑战，提供义务教育阶段服务的民办学校可能不再合并入其上市公司报表。对新规的解释尚待确定，这可能导致地方政府以不同的速度来实施这些举措。
美国上市的博实乐的评级是基于，该公司作为中国最大的K-12国际双语学校运营商（以入学人数衡量）拥有稳固的市场地位。博实乐的评级还考虑到其稳定的现金生成能力以及该公司与中资房企碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）的协同关系。博实乐的经营规模较小及所面临的监管压力对其评级形成制约。
关键评级驱动因素
监管风险：《民办教育促进法实施条例》的实施可能令境外上市公司难以通过关联方交易获取境内义务教育服务学校的现金流，继而冲击K-9学校运营商的业务模式。于2021年9月1日新规生效后成立的民办学校可能不得采用VIE结构控制K-9学校。在新规解释明朗前博实乐可能推迟新设学校，惠誉预计，博实乐K-9业务的增速会放缓。
惠誉预计，截至2020年8月财年（2020财年），博实乐义务教育阶段学校营收约占其总营收的40%。惠誉认为，于2021年5月14日颁布的新规重申了中国旨在禁止非营利学校通过关联方交易赚取或提取利润。境外上市公司不得直接持股中国规定的外资限制性行业（如义务教育）的境内运营实体。境外上市公司可另行通过VIE结构形成协议关系，并支付相应服务费。
学校运营多元化：博实乐在过去几年已将运营多元化，从K-12业务拓展至海外学校和补充教育服务。更为深入的多元化将会减缓新规实施带来的任何潜在影响。海外学校和补充教育服务2020财年对总营收的贡献度分别为25%和17%，两者未受新规影响。
盈利能力下降：惠誉预计，博实乐近期的盈利能力即使在不考虑新规影响的情况下亦会下滑——尽管该公司国内学校稳定的运营、补充教育服务增长和有限的资本支出仍可支撑其现金流。对幼儿园逐利的限制趋严加之中国将民办普惠性幼儿园覆盖率增至80%的目标将持续削弱博实乐幼儿园业务的利润率。此外，惠誉还预计，该公司海外运营的暂时疲软亦会令其盈利能力承压。
博实乐正缩减成本并提升运营效率。新建学校正提高利用率。这些举措均将部分抵消其海外学校及幼儿园利润率下降对盈利能力带来的影响。得益于2021年3月学校重新开学，其海外运营的盈利能力将逐步改善，但是改善速度将取决于出行禁令解除的时间。这些因素应当有助于博实乐保持审慎的财务结构，令其3.0倍FFO调整后净杠杆率位于惠誉负面敏感性阈值之内。
收购速度放缓：惠誉预计，迫于监管压力和疫情带来的不确定性，未来一到两年博实乐将执行审慎的财务政策并放缓收购步伐。2020财年收购带来的现金流出从2019年的22亿元人民币降至4,000万元人民币。此外，惠誉预计公司中期内会在线上教育、教育科技和海外学校业务领域寻求机会，以补强其K-12教育服务。
评级推导摘要
惠誉将中国K-12学校运营商的展望调至负面反映出这些运营商面临的监管风险上升。博实乐的同业包括睿见教育国际控股有限公司（睿见教育，BB-/负面）。
博实乐的EBITDAR略低于中国民办学校运营商睿见教育，且盈利能力较弱。在学校覆盖和业务种类方面，博实乐较睿见教育更为多元，但由于疫情导致其海外运营受影响，博实乐现金生成能力承压。
得益于其轻资产模式，博实乐自由现金流（FCF）生成更为强劲，助力其疫情后去杠杆进程。相比之下，睿见教育自由现金流为负，因此其杠杆率或将持续高企。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若关联方交易和VIE结构规定的实施进一步明确后表明新规将对该公司运营和/或财务状况带来的影响有限，则惠誉可将展望调回稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经营业绩指标大幅恶化
- FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍（2020财年为2.3倍）
- FFO 固定费用保障倍数持续低于2.0倍（2020年为2.2倍）
流动性及债务结构
流动性强劲：截至2021年2月末，博实乐持有现金及短期投资33亿元人民币，足以覆盖其8.86亿元人民币的短期债务。博实乐拥有通畅的境外融资渠道。该公司于2018年完成配股，并于2019年发行了一只规模为3亿美元的债券。
财务报表调整摘要
惠誉正采用倍数法来计算博实乐租赁形成的资产负债，并基于调整后数据进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于博实乐等教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator）），原因是学校和设施场地租赁是其业务的一个核心部分。博实乐位于中国，故对其采用8倍租金法。
博实乐通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（即合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意 ：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级