惠誉确认华润燃气的评级为'A-'，展望稳定；独立信用状况评估结果自'bbb+'调整至'a-'
Fitch Ratings - Hong Kong - 16 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月11日发布于：Fitch Affirms China Resources Gas at 'A-'; Outlook Stable
惠誉评级已确认城市燃气分销商华润燃气控股有限公司（华润燃气）的长期发行人违约评级为'A-'，展望稳定。
华润燃气的发行人违约评级是基于，鉴于该公司稳定的单位毛差、严谨的投资策略及强劲的净现金头寸令其财务韧性保持强劲——且惠誉预期这一状况将在中期内得以维持，惠誉将其独立信用状况评估结果自'bbb+'调整至'a-'。惠誉预计，华润燃气的燃气销量将保持强劲增长并为盈利提供支撑，从而抵消接驳费被下调的潜在风险。此外，我们认为，接驳业务对盈利的贡献度下降将增强华润燃气整体现金流的稳定性。
关键评级驱动因素
财务韧性为独立信用状况提供支撑：惠誉将华润燃气的独立信用状况评估结果自'bbb+'上调至'a-'，以反映其多年来稳定的单位毛差及净现金头寸记录。得益于较大的业务体量、多元化的地域分布、具竞争力的采购策略、与国内上游生产商的密切关系以及相较受评同业对进口液化天然气较低的依赖度，华润燃气单位毛差的波动性较低。
华润燃气一直保持着及时传导成本的能力，即使存在短暂的成本传导延迟，对其利润率影响也十分有限。凭借强劲的现金流生成能力及严谨的投资和收购策略，该公司保持着良好的净现金头寸（2020年FFO净杠杆率为-0.6倍）以及基本正向的收购后自由现金流。
需求增长强劲：天然气在中国达成碳中和目标的过程中发挥着过渡性燃料的重要作用，因此惠誉预计中国天然气需求将强劲增长。2020年华润燃气的销气量同比增长3.6%，工业和居民燃气需求强劲抵消了商业燃气和加气站销量下滑的影响。华润燃气预计中期内公司的内生销量增速将保持双位数，此外源自宁波和太原项目等收购的分红亦对其现金流形成支撑。
采购成本可控：管道天然气成本及现货液化天然气价格上涨或致华润燃气2021年采购成本上升，但惠誉认为，鉴于该公司与上游天然气供应商关系密切，且能通过国家管网进口液化天然气而提高采购灵活性，其仍将享有成本优势。2020年华润燃气的单位毛差上升0.01元人民币/立方米至0.59元人民币/立方米，原因是采购成本降幅超过平均售气价格。由于华润燃气在液化天然气价格较低时增加了采购量，其成本收益高于惠誉先前预期。
接驳业务对EBITDA的贡献度降低：华润燃气预计其2021年新增接驳居民户数将恢复至2019年的水平，而惠誉预计随着用气普及率的提高，每年居民接驳的新增户数将略有下降。考虑到华润燃气当前平均接驳费已处于业内平均水平的低位，其面临的接驳费下调压力应较为有限。2020年华润燃气全年新增接驳居民户数同比下降6.8%，加之平均接驳费小幅下调20元人民币/户，导致其接驳业务EBITDA缩窄7.3%。
资本支出高企；保持净现金头寸：华润燃气称，受收购太原项目影响，2021年公司投资支出将高企，但惠誉预计2021年后华润燃气将保持正向自由现金流及净现金头寸。惠誉将大型收购视为事件风险，然而华润燃气一直秉持严谨的投资策略且能在业务扩张的同时维持稳健的信用指标。收购宁波项目导致2020年华润燃气的资本支出大幅上升，但由于收购资金主要来自股权融资，公司杠杆率未受太多影响。
评级推导摘要
与惠誉授评的中国城市燃气运营商相比，华润燃气的财务状况十分强劲，2018年以来一直保持着强劲的净现金头寸。惠誉认为，昆仑能源有限公司（昆仑能源，A/稳定；独立信用状况：'a-'）是与华润燃气最接近的同业公司，因两者均为在全国范围内开展业务的城市门站燃气运营商。昆仑能源的经营规模更大、与液化天然气接收站和加工设施的垂直整合程度更高、一次性接驳费对现金流的贡献比重更低，而华润燃气的单位毛差更高、居民用户需求更稳定、自由现金流（收购后）状况更强劲。两家公司预期中期内都将保持净现金头寸，而华润燃气的业务扩张战略历来更为保守。
华润燃气的评级较新奥能源控股有限公司（BBB/稳定）高两个子级，反映了华润燃气更为稳健的财务状况及对业务扩张更为保守的风险偏好。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年燃气销量增长15%；中期的内生销量增速将保持双位数
- 基于2021年淡季居民用气门站价上调以及惠誉的中期价格预测，平均零售价格小幅上涨；中期内单位毛差将保持相对稳定，利润或有所承压但幅度有限
- 2021年全年新增接驳居民用户数量与2019年持平，中期内每年保持在300万户以上；中期内接驳费每年小幅降低10-15元人民币/户
- 2021年投资总额（含资本支出、收购支出以及对合资公司和联营公司注资）约为85亿港元；中期内该等支出每年约为65亿-70亿港元；假设2021年后无大型收购活动
- 来自母公司华润（集团）有限公司（华润集团）的股东贷款约为25亿港元；2024年末华润集团向其子公司提供的内部贷款达到20亿港元
- 中期内普通股派息比例（或派息额）略有上升
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉预计近期不会对华润燃气采取正面评级行动，考虑到华润燃气的评级受限于惠誉于对华润集团信用状况的内部评估结果
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 华润燃气的独立信用状况趋弱—这可体现为FFO净杠杆率持续高于1.5倍，或针对现金流波动性较强的业务板块的风险敞口上升，导致公司盈利的稳定性低于惠誉预期--以及华润燃气与华润集团的关联性减弱
流动性及债务结构
流动性强劲：截至2020年末，华润燃气持有非受限现金约134亿港元，短期债务约29亿港元，显示出强劲的流动性。此外，该公司多元的融资渠道为其流动性提供进一步支撑，这包括其尚未使用的约128亿港元的银行授信额度。
发行人简介
华润燃气是中国领先的城市燃气分销商，业务覆盖全国。该公司由华润集团（由国务院国有资产监督管理委员会全资拥有）持股61.47%，并受华润集团控制。
财务报表调整摘要
应付合资公司款项中的计息部分从其他应付款调整为短期债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级