惠誉确认昆仑能源的评级为'A'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 02 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月1日发布于：Fitch Affirms Kunlun Energy at 'A'; Outlook Stable
惠誉评级已确认昆仑能源有限公司（Kunlun Energy Company Limited，昆仑能源）的长期外币发行人违约评级为'A'，展望稳定。惠誉同时确认昆仑能源的高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据的评级为'A'。
昆仑能源的最终所有人为中国石油天然气集团有限公司（中国石油，A+/稳定）；中国石油直接持有昆仑能源3.2%股份，并通过其主要子公司中国石油天然气股份有限公司（中石油股份）间接持有昆仑能源54.38%的股份。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，在昆仑能源最终母公司中国石油天然气集团有限公司（中国石油，A+/稳定）的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。
关键评级驱动因素
运营层面的支持意愿“高”：昆仑能源与中国石油的运营协同效应“高”，因为昆仑能源是中国石油旗下唯一的下游天然气分销平台。此外，中国石油亦通过昆仑能源的液化天然气（LNG）接收站进口液化天然气。截至2021年末，昆仑能源的天然气销量约占中国石油国内天然气销售总量的20%。惠誉预计该比例或将进一步提升，因为中国石油计划通过提高零售天然气的销量来改善天然气业务的利润率。惠誉评定昆仑能源与中国石油的管理层和品牌重合度为“强”。昆仑能源董事会的大部分成员同时担任中国石油其他子公司的高级职务。惠誉预计，中国石油对昆仑能源的战略和运营保持有力的控制。
战略层面的支持意愿“中等”：昆仑能源的天然气分销业务助力中国石油向终端用户市场渗透，巩固了中国石油在国内天然气价值链中的市场地位，尤其在中国石油将其中游资产拆分之后，惠誉更是将其竞争优势评定为“中等”。由于天然气是中国的能源转型计划中的重要组成部分，因此国内天然气消费量中期有望适度增长，这为昆仑能源的“中等”增长潜力带来支撑。
昆仑能源对中国石油总体收益和资产的贡献仍较低，在中国石油的EBITDA和总资产中占比均不到5%，这导致惠誉评定昆仑能源的财务贡献为“低”。然而，这不会影响惠誉“中等”战略层面支持意愿的总体评定，因为昆仑能源的战略重要性并非体现在财务贡献上，而体现在对母公司天然气业务增长的推动上。
法律层面的支持意愿“低”：惠誉认为，中国石油在法律层面向昆仑能源提供支持的意愿为“低”，因为母公司并未就子公司的债务提供担保。鉴于昆仑能源对中国石油净利润的贡献较低（2021年为6%），其违约可能不会触发中国石油债券中的交叉违约条款。
面向全国分销天然气，表现亮眼：昆仑能源‘a-’的独立信用状况反映了，作为全国性城市燃气分销企业，昆仑能源具备稳定的现金流生成能力。鉴于2022年下半年天然气消费量有望恢复且昆仑能源不断通过并购项目进行扩张，惠誉预计零售天然气销量或可实现两位数的强劲增长（2022年上半年为12%）。
单位毛差降幅较小：2021年和2022年上半年，昆仑能源的单位毛差同比分别下降0.019元人民币/立方米和0.003元人民币/立方米，降幅小于同业。惠誉认为其原因在于昆仑能源能够从中国石油获得稳定的管道天然气供应，从而减少了购买现货天然气的需求。昆仑能源的区域覆盖亦更依赖于管道天然气而非LNG，后者的价格通常更高，尤其在天然气价格高企之际更是如此。相比住宅业务，昆仑能源在工商业领域的业务敞口更大，这亦有助于其通过合同定价更快地将成本转嫁。
惠誉预计，由于天然气成本飙升，昆仑能源2022年的单位毛差将降至0.47元人民币/立方米左右（2021年为0.482元人民币/立方米）；此后随着天然气价格日趋正常，昆仑能源中期内单位毛差有望回升至0.495元人民币/立方米左右，尽管高采购成本的转嫁或有延迟。
盈利可见性高，垂直一体化程度高：昆仑能源的接驳收入为非经常性收入，预计在其总体EBITDA中占比不足10%，为部分授评同业中占比最低的公司。昆仑能源的单位毛差稳定性亦优于同业，同时销量增速亦保持稳定。此外，昆仑能源在价值链中的垂直一体化程度亦较高，运营着2座LNG接收站，其收取稳定的处理费，不受燃料价格变化的影响。
气化服务指导价实施：惠誉认为省政府即将实施天然气接收站气化服务指导价可能带来的平均销售价格下降对昆仑收入影响是可控的。这是鉴于中国的天然气消费量中期将继续增加，昆仑能源的接收站利用率较高，并且昆仑能源的整体收入多元化。惠誉估计在昆仑能源的总体EBITDA中，LNG接收站和加工业务的占比达30-35%，其余主要来自天然气分销业务。
资产负债表强劲为增长带来支撑：2021年，昆仑能源通过处置中游资产获得约340亿元人民币的收入，从而于2021年末实现净现金头寸（2020年为1.5倍净债务）。昆仑能源强劲的现金状况将为其城市燃气业务扩张带来支撑。若中期未进行大规模并购活动，惠誉预计昆仑能源中期将维持或接近净现金头寸。尽管其自由现金流为负, 昆仑能源的营运现金流仍可覆盖大部分的资本支出。
评级推导摘要
惠誉据其“母强子弱”的评级路径，采用自上而下的评级方法，在中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。惠誉评定，中国石油在法律、战略和运营层面向昆仑能源提供支持的意愿分别为“低”、“中等”、“高”。
该评定结果与中海油田服务股份有限公司（中海油服，A/稳定）相当；中海油服是中国海洋石油集团有限公司（中国海油）的主要综合性油田服务提供商。中海油服担负战略重任，并与中国海油有较高运营协同效应，尽管其对中国海油的EBITDA贡献较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年和2023年，零售天然气销量增速为13%，此后增速逐步放缓；
-2022年，天然气销售单位毛差小幅收窄0.01元人民币/立方米左右，随后于2023年至2024年温和回涨；
-2022年，LNG接收站平均利用率约为88%，此后为85%-80%；
-2022年，液化石油气销量减少，自2023年起开始以中低个位数增长；
-2022年至2024年期间，每年资本支出为75亿-80亿元人民币，未计入潜在大规模并购
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
中国石油向昆仑能源提供支持的意愿增强；
中国石油向昆仑能源提供支持的意愿不变的前提下，惠誉对中国石油采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
中国石油的信用状况减弱；
中国石油向昆仑能源提供支持的意愿减弱。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2021年末，昆仑能源持有284.9亿元人民币非受限现金，足以覆盖其58.5亿元人民币的短期债务。昆仑能源可从其母公司的金融子公司获取资金，进一步提高了其财务灵活性；截至2021年末，约36%的贷款来自中国石油集团。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，采用自上而下的评级方法，在昆仑能源最终母公司中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，否则ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
昆仑能源是中国石油的下游天然气子公司，从事全国范围内的城市燃气分销和液化石油气分销。昆仑能源拥有并运营着2座LNG接收站和16座LNG加工厂，同时参与了上游石油和天然气的勘探和生产。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级