标普：增长快、杠杆率低，药明康德获“BBB-”评级；展望稳定

无锡药明康德新药开发股份有限公司（药明康德）是国内领先、全球排名前十位的医药合同研发服务机构（CRO）。得益于成本优势，公司将在未来数年内保持高速增长，杠杆率也将保持在较低水平。 不过，公司较小的规模，及在临床CRO领域内不够丰富的服务品类，在一定程度上削弱了其上述优势。 2019年11月6日，标普全球评级授予药明康德长期主体信用评级“BBB-”。 稳定展望反映我们预计，未来24个月内，药明康德将保持25%-30%的年均收入增速，EBITDA利润率将略有下降。 香港，2019年11月6日—标普全球评级今日宣布，授予药明康德“BBB-”的长期主体信用评级，展望稳定。我们对药明康德的评级主要反映了其国内最大CRO企业的市场地位、不断扩大的市场份额、受成本优势支撑高且稳定的EBITDA利润率，以及较低的杠杆率。但与全球龙头企业相比，公司的规模较小且临床CRO服务品类不够丰富，从而在一定程度上削弱了其上述优势。 我们预计，随着药明康德不断扩大实验室规模，它将成为药物发现CRO领域的全球第二大提供商。在分散化的全球CRO市场中药明康德的市场份额快速扩大，成为唯一一家跻身全球前十位的中国CRO企业。 我们认为，凭借颇具竞争力的定价、高质量且快速的服务以及一站式解决方案，药明康德的市场份额还将继续扩大。药明康德不仅是一家CRO服务商，同时也是一家合同研发与生产业务(CDMO）提供商，从而享有与快速发展的中小型生物制药企业（特别是国内企业）开展业务的优势。上述优势加上公司出色的运营效率，使其EBITDA利润率能够保持较高水平。 成本是药明康德的一大关键竞争优势。与北美和欧洲同业相比，药明康德的定价具有很强的吸引力，并能保持优质的交付质量。这主要得益于中国较低廉的劳动力、土地和建设成本，以及公司在核心的小分子药物发现业务上一体化及模组化的工作流程。此外，公司还通过建设DNA编码化合物库及投资高通量筛选技术提升小分子药物发现速度，从而进一步增强了自身实力。尽管中国的劳动力成本在不断上升，但考虑到当前较大的价格优势及公司将部分成本上涨转移至消费者端的能力，我们认为药明康德能够继续保持其成本优势。 不过，公司较小的规模及不够丰富的临床CRO和CDMO服务品类在一定程度上削弱了其上述优势。在临床CRO领域，跨国经营及疾病领域广度是赢得大型药企订单的关键竞争优势，原因在于制药临床试验复杂程度日益提升，以及药企同时在多个市场获得相关批准的要求。在这一点上，药明康德与IQVIA Holdings Inc.或Laboratory Corp. of America Holdings等全球领导者相比，其临床CRO业务仍旧不够完善和成熟。与Lonza Group Ltd. 或Catalent, Inc.等拥有数百个商业化产品的全球CDMO同业相比，药明康德的生产规模相对较小，且业务重点在工艺研发而非商业化生产（公司目前拥有17个商业化生产项目）。尽管CDMO业务为公司带来了更具粘性的收入（原因在于新药获得有关部门的审批时已确立了生产工厂，极少变更），但CRO机构在研发生产的各个阶段均普遍面临着合同取消的风险。我们认可公司的CRO加CDMO业务模式所带来的交叉销售优势，但是鉴于其CDMO业务规模有限，其所带来更加稳定的现金流的正面影响并不显著。 受劳动力成本上涨、公司产品组合变化以及业务快速扩张的共同影响，我们预计，药明康德2019和2020年的EBITDA利润率或将小幅下降。劳动力成本在公司总成本中的占比已从2016年的37%上升至2018年的41%，我们认为这将给公司成本带来一定压力。产能扩张及利润率较低的临床CRO业务加速扩张，在公司规模发展至足够大之前也可能拖累公司的利润率。我们预计，公司的EBITDA利润率将从2018年的28.4%的基础上有所下降，但仍将保持在24%-27%的区间。随着公司规模扩大，规模经济优势将逐渐显现，公司利润率也将回升。2020年以后公司资本开支有望减少，产能利用率和经营效率的提升可能使公司的EBITDA利润率小幅提升至27%-29%区间。 药明康德的杠杆率有望保持低位。公司过往的财务政策一直较为保守，维持了净现金头寸。我们预计，未来数年内公司将增加股权投资、资本开支和收购支出。资本开支增加将导致公司未来12-24个月内的自由经营性现金流为负，但考虑到公司的净现金头寸，资本开支增加对债务杠杆的影响将很小。此外，公司自2005年以来一直极少使用债务杠杆，主要进行的都是小规模补强收购，唯一一次在2008年进行的重大转型收购，其资金来源为之前的IPO筹资。尽管我们预计公司未来有更大的可能性进行举债收购，但我们认为公司展现的足够保守的财务政策能使其杠杆率保持在1.5倍以下。 我们的基本假设预计，公司2019和2020年的补强收购支出每年将达到5-6亿元人民币。另外，我们预计药明康德还将支出21亿元用于收购临床CRO或CDMO公司。随着公司扩张CRO和CDMO产能，2019和2020年，药明康德每年的资本开支仍可能保持在约28-30亿元的高位区间。我们也将上海合全药业股份有限公司（为药明康德的CDMO业务）退市以及公司近期发行的3亿美元可转债纳入了基本假设里。 稳定展望反映我们预计，未来24个月内，在保持杠杆率稳定的同时，药明康德的收入增速将保持在25%-30%区间、EBITDA利润率将小幅下降至24%-27%区间。我们预计，药明康德将保持在国内市场的领先地位，并将通过与药企签订更多外包研发和生产业务订单继续扩大其国际市场份额。 我们认为，尽管公司的CRO和CDMO产能快速扩张，但其仍将享有优于竞争对手的成本优势。公司将会坚持财务政策并保持债务趋避，未来12-24个月内其债务对EBITDA比率将保持在1.5倍以下。 若公司的债务对EBITDA比率超过2.0倍且没有改善迹象，我们就可能下调其评级。若公司的举债收购活动、资本投资或股东回报比我们预期得更加激进，那么前述情况就可能发生。若药明康德遭遇大规模合同取消、新合同量大幅减少，或因劳动力成本增加或竞争加剧导致利润率压力超出我们预期，我们也可能考虑下调其评级。 若药明康德能够在未来12-24个月内成功执行扩张计划扩大CDMO产能，并使EBITDA利润率保持在当前水平附近，同时使调整后债务对EBITDA比率保持在1.5倍以下，我们就可能上调其评级。 药明康德是一家为药企和生物技术公司提供外包研发与生产服务的中国CRO服务商。公司于2000年成立，成立之初仅有一间实验室，目前服务项目已发展至小分子药物研发、细胞与基因治疗研发以及医疗设备测试等。目前，药明康德为全球3700逾家药企、生物技术公司及医疗设备企业提供服务。合同研发服务是公司的主要收入和利润来源，2018年为公司贡献了72%的收入。药明康德还是一家CDMO服务商，即为相关企业提供外包生产服务，此项业务为公司贡献约28%的收入。药明康德为港交所和上交所上市公司。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级