惠誉将碧桂园的评级展望调整至负面；确认其'BBB-'的评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 06 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月4日：Fitch Revises Outlook on Country Garden to Negative; Affirms at 'BBB-'
惠誉评级已将中国企业碧桂园控股有限公司（碧桂园）的长期外币和本币发行人违约评级的展望自稳定调整至负面，并确认评级为'BBB-'。惠誉同时确认碧桂园的高级无抵押评级及其存续票据的评级为'BBB-'。
负面评级展望是基于，中国房地产行业的合同销售额及销售回款自2021年第三季度起出现下滑，且行业利润率亦下降。碧桂园能够借助资本市场融资，但中资房企融资渠道受阻且经营环境恶化增加了碧桂园融资层面的不确定性。该公司的杠杆率亦高于大部分投资级同业。
碧桂园评级的支持因素在于其作为最大型中资房企之一所具有的业务规模及其多元化的土地储备。该公司土地储备充裕，可支持其庞大的合同销售规模，且在应对瞬息万变的市场环境方面历来表现优异（包括适时调整其城市业务组合）。惠誉预期，未来一到两年得益于拿地成本下降，碧桂园的利润率有望得到改善。
关键评级驱动因素
合同销售额下滑：惠誉预计，随着中国房地产市场情绪趋弱，未来数月内碧桂园的合同销售额将下降。此前该公司的合同销售额分别于2021年第三季度、第四季度、2022年1月以及2月同比下滑19%、11%、10%和23%。合同销售额削减是源于有关中资房企陷入资金困境的负面消息，且亦符合行业现状。
低线城市业务敞口较高：碧桂园在三线和四线城市的业务敞口较高，在其2021年上半年权益合同销售总额中的占比为64%。惠誉预计，低线城市面临的销售及价格压力将增加，原因是由于市场信心受挫，这些城市的经济发展趋弱且需求疲软；房价预计将下跌6%，而一线和二线城市的跌幅分别为1%和3%。高周转模式下碧桂园可能会提供更大折扣，但风险在于，对房价下跌的预期可能会引发需求进一步走弱的恶性循环，从而导致折价力度进一步加大。
再融资渠道仍通畅：碧桂园仍可进入境内外资本市场进行再融资，尽管有关中资房企的负面信息已导致许多非投资级房企的再融资渠道基本关闭。
碧桂园近期从多家中资银行获得了共计550亿元人民币借款，并于2022年3月获得50亿元人民币中期票据发行额度。2022年1月，碧桂园发行了票息率约5.3-5.5%、一年到期的逾12亿元人民币资产抵押证券（ABS）以及票息率4.95%、两年到期的5亿美元可转债。此外，该公司的股权转让价格为每股8.1港元。
杠杆率企稳，可用现金减少：惠誉预计，鉴于碧桂园在销售回款及削减债务方面执行严格标准，2022至2024年间，该公司以净债务与物业资产净值衡量的杠杆率将保持稳定。随着有息债务及贸易应付账款规模的缩减，碧桂园的杠杆率自2020年的43.5%降至2021年末的43%左右。与此同时，由于监管资金方面的要求收紧，截至2021年末，该公司扣除预售物业建设保证金后的可用现金分别自2021年上半年的1,070亿元人民币和2020年的1,160亿元人民币降至920亿元人民币。
利润率将逐步回升：惠誉预计，受产品组合调整及项目所处位置的支持，2022年碧桂园纳入合资企业前的EBITDA利润率将逐渐回升至10.5%。对盈利较低项目的确认以及物业资产的一次性贬值导致利润率在2021年降至9.9%（2020年为12.8%）。惠誉还预计，该公司物业项目并购活动将自2022年下半年起增加，这将有助于降低其未来18-24个月内的平均拿地成本并提振其利润率。
贸易应付账款减少：惠誉预计，碧桂园的贸易应付账款规模将进一步削减——尽管在大型同业中属较高水平，原因在于，房地产销售放缓或在未来一到两年内抑制建设活动及对供应商信贷的使用。碧桂园的业绩报告显示，截至2021年末，该公司的贸易应付账款分别自2021年上半年的3,550亿元人民币和2020年的3,890亿元人民币降至2,850亿元人民币。
评级推导摘要
相较于龙湖集团控股有限公司（龙湖，BBB/稳定），碧桂园的合同销售额更高，但EBITDA利润率和回报率较低。碧桂园2021年的杠杆率约为43%，高于龙湖39%的杠杆率水平。鉴于龙湖的投资物业业务更为成熟，碧桂园的评级比龙湖低一个子级。
与碧桂园相比，万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）和保利发展控股集团股份有限公司（保利发展，BBB+/稳定；独立信用状况：bbb）的杠杆率较低，利润率和回报率则较高。远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/负面；独立信用状况：bb+）的独立信用状况比碧桂园的发行人违约评级低一个子级，杠杆率水平相当，但合同销售额、EBITDA利润率和回报率较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年权益合同销售额下滑18%，2021年降幅为2%
- 购地金额占销售收入的27%，以在2022年保持足以支持2.4年开发需求的土地储备
- 2022至2023年间毛利率约为21%-22%
- 每年资本支出为20亿-40亿元人民币
- 2022至2023年派息率约为30%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若合同销售额或销售回款企稳，杠杆率或流动性未显著恶化，则碧桂园的评级展望将被调至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 合同销售额或现金回款大幅下滑
- 流动性恶化或有证据表明碧桂园的资本市场融资渠道进一步趋弱
- 净债务与物业资产净值的比率持续高于45%
- EBITDA利润率（不含合资企业部分）持续低于10%
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2021年末，剔除受限制现金及预售物业建设保证金共计894亿元人民币（2021年上半年为594亿元人民币，2020年为511亿元人民币）后，碧桂园持有可用现金918亿元人民币（2021年上半年为1,086亿元人民币；2020年末为1,161亿元人民币）。
2021年碧桂园的短期债务（含ABS）为945亿元人民币（2021年上半年为1,068亿元人民币，2020年末为1,207亿元人民币），可用现金规模低于短期债务，但该公司还持有尚未使用的授信额度2,600亿元人民币。惠誉还认为，碧桂园能够对其644亿元人民币的短期银行贷款及其他借款进行展期。
碧桂园已获得国有银行授信额度及银行间债券市场发行配额。该公司加入龙湖和国有开发商保利发展的行列，发行了境外可转债及境内债券。这与高收益房企难以进入资本市场的融资困境形成鲜明对比。
发行人简介
碧桂园是一家领先的中国房企，在中国各地拥有2,900多个项目。该公司亦已进军马来西亚和泰国等海外市场。此前，碧桂园主要在中国的三线和四线城市拿地，目前该公司正将其拿地范围扩至其他各线城市。
财务报表调整摘要
惠誉在计算碧桂园的杠杆率时，已将指定账户中的保证金从现金项目中扣除，计入库存项目。将其受限制银行存款计入现金项目以计算净债务，因这些存款主要是为申请银行贷款的抵押存款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级