惠誉下调花样年的评级至'B'；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 20 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月16日发布于：Fitch Downgrades Fantasia to 'B'; Outlook Negative
惠誉评级已将中国房企花样年控股集团有限公司（花样年）的长期外币发行人违约评级自'B+'下调至'B'，展望负面。惠誉同时将花样年的高级无抵押评级及存续美元优先票据的评级自'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。
本次下调评级并授予负面展望的原因是，花样年2021年上半年的隐含现金回款低于惠誉预期，以及资本市场持续动荡令花样年至2022年底前到期的大量美元债券的再融资存在不确定性。隐含现金回款较低的部分原因是，未并入花样年财务报表的合资项目的贡献度上升。合资项目现金流的使用渠道可能不及并表项目畅通。
关键评级驱动因素
隐含现金回款较低：2021年上半年花样年的隐含现金回款（定义为营收加上合同负债变动）低至合同销售总额的11%——部分原因是，表外项目贡献度上升且仅有41%的合同销售额并表；表外项目的业绩表现未充分反映在花样年的财务报表中。
此外，2020年花样年对合资公司的投资及应收合资公司款项净额从2019年的43亿元人民币增至105亿元人民币，而开发物业库存总额为327亿元人民币。合资项目现金流的使用渠道可能不及并表项目畅通，且较高的合资公司敞口减少了花样年通过出售项目股权压降并表杠杆率的灵活性。
融资渠道收窄：2021年上半年资本市场债务占花样年债务总额的67%（2020年为76%），其中美元债务占53%（2020年为64%）。鉴于目前花样年债券的交易价格有大幅折让，该公司的资本市场融资渠道似乎已趋弱。惠誉认为，在目前的市场条件下，花样年发行资本市场债券或展期可能有一定的难度。
花样年从现在到2022年底有大量资本市场债务到期，包括将到期的境外债券19亿美元以及将到期或面临回售的境内债券64亿元人民币。该公司可使用240亿元人民币现金偿付上述到期债务，并计划通过出售资产来提高流动性。但是，花样年尚未全额偿付其短期内将要到期的境外债券，且资产出售存在执行风险。该公司现金余额大幅下降也可能影响其补充土地储备的能力，进而有损其业务状况。
杠杆率高企：惠誉预计，2021年上半年花样年的杠杆率（以净债务与调整后库存衡量）仍接近50%，与'B+'评级同业相比处于高位。
土地储备充足：花样年持有750万平方米的权益可售土地储备，惠誉预计的销售额为1,200亿元人民币。花样年土储的整体质量令人满意，90%的土地位于五大核心经济区的一、二线城市。但是某些大规模项目的地段欠佳，周转率较低。例如，2020年青岛项目占该公司土地储备的30%，但是对合同销售总额的贡献度仅为6%。这促使花样年获取公开拍卖的高周转率项目，以助推合同销售额增速。
评级推导摘要
花样年评级的制约因素在于，该公司杠杆率高企，隐含现金回收率较低且高度依赖美元债券融资。
2020年花样年的权益合同销售额为350亿元人民币，高于当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定）220亿元人民币的水平，但花样年约50%的杠杆率高于当代置业40%的水平。花样年的杠杆率亦高于弘阳集团有限公司（弘阳，B+/稳定）的43%、合生创展集团有限公司（合生创展，B+/稳定）的45%及力高地产集团有限公司（力高，B+/稳定）的25%等'B+'评级同业的水平。此外，2020年和2021年上半年花样年的隐含现金回收率分别为29%和11%，低于当代置业的37%、合生创展的61%及力高的51%的水平。
债务结构方面，截至2021年上半年，花样年53%的借款为美元债券，仅21%为银行贷款。相比之下，弘阳约33%的借款为美元债券，逾40%为银行贷款；力高约33%的借款为美元债券，67%为银行贷款。当代置业亦严重依赖非银债务，银行借款仅占总债务的19%，而信托贷款和资本市场债务分别占44%和36%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021年和2022年权益合同销售额增速分别为15%和5%（2020年为32%），原因在于花样年近期在长三角地区的拿地和在粤港澳大湾区城市更新项目的贡献度提高推高平均售价
- 2021年和2022年现金回款率每年为85%（2020年为85%）
- 2021年和2022年购地金额每年占销售回款的33%（2020年为40%）
- 2021年和2022年建安成本分别占销售回款的35%和37%（2020年为38%）
- 2021年和2022年的EBITDA利润率（加回资本化利息后）每年为26%-27%（2020年为30%）
关键回收率评级假设
回收率分析假设，花样年若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
清算估值法
清算价值预计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对超额现金（从可用现金中减去三个月权益合同销售额得出）适用40%的折扣率
- 对用作债务抵押的受限制的现金适用0%的折扣率
- 鉴于惠誉预计的花样年的EBITDA利润率约为20%，对其净库存适用30%的折扣率
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 基于已竣工投资物业6.5%的资本化率，对投资物业适用60%的折扣率
上述项目不包括花样年对彩生活的持股。惠誉基于持续经营估值得出花样年对彩生活持股的回收价值——对2021年9月10日彩生活的市场价值适用24%的折扣率。
对所有有抵押债务和境内无抵押债务按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为‘RR1’，对境外无抵押债务得出的对应回收率评级为‘RR2’。但是，花样年高级无抵押债务的回收率评级上限为‘RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
下列因素可能导致惠誉调整其评级展望至稳定：
- 隐含现金回款及已付现金利息与隐含现金回款的比率改善至与同业一致的水平
- 债务结构和融资渠道显著改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能及时应对即将到期的债务
- 隐含现金回款及已付现金利息与隐含现金回款的比率持续疲软
- 净债务与净物业资产的比率持续高于60%
流动性及债务结构
再融资需求较高：花样年将于2021年底及2022年内到期的境外债券规模分别为约7.5亿美元和12亿美元。但据该公司称，截至2021年上半年，其持有现金240亿元人民币（不包括彩生活的现金和受限制的现金），其中控股公司层面持有约100亿元人民币现金，可随时用于偿付债券。惠誉预计，控股公司层面的现金足以偿付花样年直至2022年7月（包括7月）到期的美元债券。
财务报表调整摘要
惠誉在计算用于杠杆率计算的花样年的调整后库存时，计入了库存、项目保证金及预付款净额、投资物业、房地产、厂房及设备（土地和建筑物）、土地使用权、对合资公司的投资、应收合资公司款项净额及应收少数股东款项净额，同时扣除了合同保证金及已收定金。惠誉按成本调整了投资物业的价值。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
花样年在集团架构方面的ESG相关度得分为'4'分，原因是该公司来自未并表合联营公司的销售额占比较高。这些合联营公司项下项目的业绩表现未充分反映在花样年的财务报表中，令该公司的财务透明度受到影响。这对花样年的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
花样年是中国的一家中型房企。该公司自2009年起在香港交易所上市，是中国领先的物业管理公司之一、香港上市公司彩生活的控股股东。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级