惠誉确认中国金茂评级为'BBB-'，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-20 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月27日发布于：Fitch Affirms China Jinmao at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认房企中国金茂控股集团有限公司（中国金茂）的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为'BBB-'，展望稳定。完整评级行动列表请见文末。 鉴于中国金茂与其国有企业母公司中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/稳定）之间存在中等程度的运营关联性，惠誉继续授予中国金茂独立信用状况一个子级的提升。中国金茂独立信用状况的支持因素包括：受其在一线和二线城市优质土地储备及良好市场定位的驱动，公司房地产开发业务业绩保持强劲；一级土地销售强劲，且租赁和酒店物业的经常性EBITDA稳步增长。 中国金茂独立信用状况的制约因素包括：公司杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）较高，2019年上半年末达到44%，高于大多数投资级中资房企30%-35%的水平。惠誉认为，中国金茂的大规模土地储备为其提供了拿地灵活性以及去杠杆空间，但由于公司仍计划扩大规模，杠杆率改善至接近35%尚需时日。 关键评级驱动因素 子级提升未受股权混改的影响：惠誉认为，尽管中化香港于2019年7月向中国平安人寿保险股份有限公司出售股份后，其在中国金茂的持股自49.8%降至35.1%，但鉴于中国金茂对母公司集团的战略重要性，该子公司将继续获得中化香港提供的运营和财务支持。房地产业务板块对中化集团的财务稳定性发挥着重要作用，是该集团为树立全国影响力而向地方政府提供的城市和产业升级一揽子开发方案的一部分。中国金茂自城市运营项目中积累的产业和城市开发经验降持续助力中化集团的发展。 惠誉认为，基于运营上的整合，中国金茂也将得益于中化集团获得的政府支持，这与惠誉授予评级且在运营层面与母公司紧密联系的其他间接国有房企情况相似。例如保利房地产（集团）股份有限公司（保利，BBB+/稳定，独立信用状况：bbb）、越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）以及首创置业股份有限公司（BB+/稳定，独立信用状况：b+）。 运营关联性为"中等"：中国金茂是中化集团多个综合产业园区项目的运营商，包括集团位于广州的种子公司（该公司持有550万平方米的开发用地）及青岛的互联网/云计算和能源交易项目。中国金茂具备一级土地开发和城市中心开发所需的技术专长，长沙梅溪湖项目即是很好的证明。中化集团还为中国金茂进行土地孵化，并给予金茂以55亿元人民币的价格收购武汉110万平方米项目20%的股权以及整个天津项目的权利。这两个项目均位于城市中心。 高杠杆率制约评级：惠誉估计，2019年中国金茂的杠杆率将保持在45%以下，此后去杠杆趋势将继续，这是基于该公司2019年上半年的现金回款率恢复至86%、拿地放缓，及其对中化香港对公司去杠杆的要求。惠誉认为，中国金茂的优质土地储备充足，能够支持其去杠杆，但由于该公司追求扩大销售规模，未来18-24个月杠杆率水平改善至35%以下（惠誉可能考虑采取正面评级行动的水平）的可能性较低。 2019年上半年，得益于土地补充速度放缓且销售和现金回款稳健，中国金茂的杠杆率改善至44%。2018年，由于现金回款率降至70%的历史低点，公司杠杆率上升至46%。此前，由于公司加速拿地以支持销售快速扩张，杠杆率从2016年的32%飙升至2017年的43%。2017年，中国金茂的权益购地支出与开发物业销售额的比率高达134%，而2019年上半年降至43%。 增长强劲，周转速度加快：如果剔除2018年上半年上海星外滩写字楼整售的影响，中国金茂2019年上半年的总销售额（包括一级土地销售）增长79%。2018年，该公司合同销售额增长85%，达1,280亿元人民币。随着中国金茂销售规模的快速增长，公司的周转速度也随之加快。惠誉估计，权益合同销售额与总债务的比率将从2017年的0.5倍、2018年的0.7倍提高至2019年的0.8倍和2020年的0.9倍。截至2019年7月末，中国金茂持有2,700万平方米的优质权益土地储备（不包括一级土地），主要位于一线城市和富裕的二线城市，足以支撑五年的销售需求。 一级土地销售稳定：2018年，中国金茂一级土地开发项目的销售额达到68亿元人民币，根据该公司的项目开发计划，惠誉预计未来两年内的销售额将达到每年80亿元人民币。截至2019年上半年末，其在长沙、南京和宁波的一级土地开发项目未售出楼面面积为1,550万平方米，占公司权益土地储备的36%，足以支持10至15年的一级土地销售。2019年上半年该业务板块的毛利率保持在53%的高位（2018年为50%）。 优质的投资性房地产：惠誉预计，未来两年内中国金茂的非开发性房地产EBITDA利息保障倍数将保持在0.25-0.30倍之间。该公司在中国主要城市拥有9处黄金地段租赁房产，出租率达95%-100%，2019年上半年的毛利率稳定在86%。2018年其酒店资产贡献了5.28亿元人民币的EBITDA，2019年上半年，尽管平均房价下降了5%-10%，但该业务板块的毛利率仍稳定在49%。由于旅游业疲软及商业环境不佳，2019年酒店运营收入可能会下降，但鉴于中国金茂在酒店运营方面的专长和历史表现以及在成本控制方面的努力，其EBITDA料将保持稳定。 评级推导摘要 鉴于中国金茂与中化香港之间存在中等程度的关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，在中国金茂'bb+'独立信用状况的基础上给予一个子级的提升得出该公司评级。中化香港对中国金茂持股35.1%，并将中国金茂视为其在中国唯一的战略性房地产投资平台。 与世茂房地产控股有限公司（世茂房地产，BBB-/稳定）相比，中国金茂的权益合同销售规模较小，经常性EBITDA/总利息保障倍数较低，但两家公司的房地产销售盈利能力都很强劲。中国金茂的杠杆率略低于45%，高于世茂房地产约35%的水平。因此，惠誉认为中国金茂的独立信用状况与世茂房地产相比较弱。 中国金茂的销售规模和经常性EBITDA利息保障倍数与远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）相似。中国金茂的土地储备规模更大，EBITDA利润率更强劲，但杠杆率比远洋集团高出5%左右，因此二者的独立信用状况评级相同。 中国金茂的独立信用状况优于越秀地产，因为其合同销售和土地储备规模更大，且EBITDA利润率更高。但是，中国金茂的杠杆率略高于越秀地产约40%的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 开发物业合同销售总额2019年增长16%至1,400亿元人民币，2020年增长14% - 未来两年内权益购地支出与合同销售额的比率为42%-45%（2019年上半年为43%） - 未来两年内现金回款率（按已收到客户预付款与权益合同销售额的比率衡量）为80%-85%（2019年上半年为86%） - 未来两年内租赁房产和酒店运营业务的EBITDA利润率持平（2018年分别为54%和26%） - 新增债务的借贷成本率为5% 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率（含投资性房地产）持续低于35%（2019年上半年为44%） - 权益销售额与总负债的比率保持高于1.0倍（2018年为0.7倍） - 与国企母公司中化香港的关联性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率（含投资性房地产）持续高于45% - EBITDA利润率持续低于22%（2018年为30%） - 中化香港对中国金茂的持股在未来出现任何形式的摊薄 流动性 流动性充裕：截至2019年上半年末，中国金茂持有现金总额308亿元人民币（其中包括限制用途现金84亿元人民币），以及未使用的银行授信额度690亿元人民币，足以支付257亿元人民币的短期债务。鉴于中国金茂在境内外资本市场拥有多元融资渠道，与境内外银行建有长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计未来两年内该公司将保持充足的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。2019年上半年的平均借贷成本率为4.96%，2018年为5.11%。 完整评级行动列表 中国金茂控股集团有限公司 - 确认长期发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定 - 确认高级无抵押评级为'BBB-' Franshion Brilliant Limited - 确认票息率6.4%、2022年到期的2亿美元高级无抵押票据评级为'BBB-' - 确认票息率3.6%、2022年到期的5亿美元高级无抵押票据评级为'BBB-' Franshion Development Limited - 确认票息率6.75%、2021年到期的4.019亿美元高级无抵押票据评级为'BBB-' - 确认票息率6.75%、2021年到期的4.019亿美元高级无抵押票据评级为'BBB-' 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 鉴于中国金茂一直在研发绿色建筑技术，惠誉评定"环境"因素下的"废物和危险材料管理；生态影响"子因素得分为4分。截至2019年上半年末，该公司共申请了139项绿色建筑相关专利，其中87项获得批准。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级