惠誉调整中梁的评级展望至正面；确认其'B+'的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 02 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月28日发布于：Fitch Revises Outlook on Zhongliang's to Positive; Affirms at 'B+' 惠誉评级已将中国房企中梁控股集团有限公司的长期发行人违约评级由稳定调至正面，并确认其评级为'B+'。惠誉同时确认中梁'B+'的高级无抵押评级，回收率评级为'RR4'。 将中梁的评级展望调至正面是基于，中梁的合同销售规模有所改善——目前其合同销售规模与评级处于'BB'区间的房企相当。该公司的项目分布于中国五个核心经济区域，这有助于缓解其面临的区域经济及政策风险。中梁采用高周转模式，并尽力在拿地后尽快启动销售，这令其可有效运用资金。受贸易应付款增加和非控股权益比重上升的支撑，过去三年来中梁的按比例并表杠杆率已得到有效控制。 若中梁的并表杠杆率持续改善，可用现金与短期债务的比率在1.0倍以上，且现金回款情况未恶化，则惠誉将考虑对其采取正面评级行动。 关键评级驱动因素 地域多元化程度较高：地域多元化程度的提高缓解了区域经济及政策对中梁的冲击。截至2020年，中梁的房地产项目分布于中国五个核心经济区域的150多个城市。这些项目多位于三四线城市，而三四线城市的需求基本面不及一二线城市强劲。中梁对不断变化的市场环境反应迅速，在过去两年里扩大了其在二线城市的业务规模；2020年该公司拿地中有47%位于二线城市。 业务规模庞大：惠誉预计，中梁的权益合同销售额将温和增长——该指标从2016年的160亿元人民币增至2020年的1,020亿元人民币。中梁覆盖房地产开发全价值链（包括拿地、营销、设计以及产品线）的标准化营运流程助推其快速扩张。2021年前四个月中梁的平均售价从2019年的每平方米10,300元人民币升至每平方米12,500元人民币，可见其土地储备的质量有所改善。 低利润率，高周转率：惠誉预计，未来四年中梁的EBITDA利润率将保持在20%以下。2020年中梁的该利润率与上年持平，为18%，接近于同业中的较低水平。但是，中梁的高周转模式确保了资金的有效利用。公司在拿地后迅速进入预售阶段。 净库存较低：中梁大部分项目的规模较小，且主要面向大众市场，令其能够在短时间内去库存并实现正现金流。中梁使用内部产生的现金流提供拿地和开发所需资金，这降低了庞大的债务融资需求。中梁的合同债务占其库存的比例高于同业，这令其净库存较低。以上因素加之低净债务规模以及合同销售放缓或将导致中梁的杠杆率出现波动，但其总库存仍与评级较高的同业水平相当。 杠杆率较低：2020年末中梁的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）低至26%，公司通过在高周转模式下平衡合同销售额以及拿地支出来控制其杠杆率。此外，房贷政策收紧导致的现金回款缩减因贸易应付款和非控股权益比重的增加而有所抵消，杠杆率因此得到控制。惠誉预计，2020年末中梁的未售权益土地储备足以支持约三年的开发需求。 为合资公司提供担保：2020年中梁为其合资公司及联营公司提供的担保共计122亿元人民币，较该公司197亿元人民币的合并净债务而言实属庞大。 惠誉对中梁的评级分析按比例合并了其合资公司及联营公司的报表；但若以并表净债务和担保与并表调整后库存的比率来衡量，2020年末中梁的杠杆率为59%，高于'B+'评级同业的平均水平。该差距的原因在于，中梁合资公司的净杠杆率因现金充裕而处于8%的低位。鉴于中梁计划放缓其担保增速，惠誉预计该差距将缩小。2020年末该公司扣除担保额后的并表杠杆率将为36%。 少数股东持股比例较高：2020年末中梁资产负债表上非控股权益总额占其总股本的64%，高于'B+'评级同业的水平，原因是中梁一直依赖合同销售现金回款及非控股股东（多为房企）的出资作为扩大业务规模的资金来源之一。这降低了该公司的债务融资需求，但或将产生现金漏损，从而导致其财务灵活性弱于非控股权益较低的房企。 评级推导摘要 中梁的权益合同销售额、营收及隐含现金回款额与'BB'评级同业的水平相当。此外，与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）等同业相比，中梁土地储备在中国核心经济区域的分布更广。但是，中梁约70%的土地储备总楼面面积位于三四线城市（占可售价值的55%），而惠誉认为这些城市的需求不如一二线城市坚挺。 惠誉估计，2020年末中梁未售权益土地储备可支持开发的年期约为三年，长于旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）等同样采用高周转模式同业的水平。中梁的权益合同销售规模较旭辉小20%，但其净库存仅约为旭辉的55%。这收窄了中梁抵御经济周期影响的空间，亦是其评级低于旭辉的原因所在。 中梁土地储备的地域覆盖与经营时间远长于其自身的广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/稳定）的水平相当。与富力地产相比，中梁的并表杠杆率（包括为合资公司及联营公司提供的担保）较高，但现金与短期债务的比率较高。中梁的周转率高于富力地产，但EBITDA利润率较低。中梁的非控股权益占其总股本的比例较高，可见其对少数股东出资的依赖性较大。 高周转模式令2020年中梁合同销售额与总债务的比率高达1.9倍，在惠誉授评的中国房企中处于最高之列。中梁的EBITDA利润率在'B+'评级同业中处于低位，且其投资物业利息保障倍数极低。中梁于2019年在香港联交所上市，这增强了其财务透明度，令其受监管程度高于广东海伦堡地产集团有限公司（B+/稳定）和俊发等'B+'评级未上市房企。 中梁的按比例并表杠杆率低于同业，但相对于该公司的并表净债务而言，其为合资公司及联营公司提供的担保金额较大，这对其评级形成制约。 关键评级假设 - 直到2024年，土地储备可支持开发的年期为2.5年以上 - 2021至2024年间拿地楼面面积为已售楼面面积的0.7-1.0倍 - 2021至2024年间平均售价每年平均增长2% - 2021至2024年间权益合同销售额每年平均增长3% - 2021至2024年间建安成本与销售收入的比率保持在36%-40%（2020年为45%） - 2021至2024年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为5%（2020年为4.4%) 回收率评级假设 -采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报 - 采用4倍的EBITDA乘数推导得出正荣的持续经营价值 - 扣除10%的行政费用 - 由于扣除作为最低现金额的三个月的销售额后，已无超额现金，因此对现金适用100%的折扣率 - 对应收账款适用30%的折扣率 - 对投资物业适用91%的折扣率 - 对建筑和租赁改善适用60%的标准折扣率 - 对中梁及其合资公司的调整后净库存适用40%的折扣率。在计算调整后净库存时，对客户存款适用20%的折扣率，以反映其约20%的毛利率。对合资公司的调整后净库存，惠誉的计算方法是用合资公司的投资额加总合资公司应付金额后扣除合资公司应付金额 - 对受限制现金和质押存款不适用折扣率 中梁的对应回收率评级为'RR2'。但是，中梁的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和'RR4'的回收率评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 按比例并表杠杆率持续低于40%，为合资公司及联营公司债务提供的担保未大幅增加 - 可用现金与短期债务的比率持续高于1.0倍（2020年为1.1倍） - 现金回款（以该年度的客户定金的变化加上入账营收衡量）未大幅削减 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若中梁未能在12-18个月内满足上述触发正面评级行动的敏感性因素，则其评级展望将被调至稳定 流动性及债务结构 流动性充裕：2020年末，中梁的流动性水平（以可用现金与短期债务的比率衡量）自2019年的0.7倍改善至1.1倍。中梁短期债务为238亿元人民币，占其总债务的44%，属 ‘B+’评级同业中的较高水平。该公司的现金总额为340亿元人民币（包括受限制的现金），足以覆盖其短期债务——现金总额与短期债务之比为1.4倍，而隐含融资成本11%则与上年同期持平，属 ‘B+’评级同业中的较高水平，一旦中梁逐渐偿还其信托贷款（2020年占中梁总债务的28%），融资成本会继而降低。 财务报表调整摘要 根据惠誉的计算，2020年末中梁用于计算按比例并表杠杆率的调整后库存为900亿元人民币，包括110亿元人民币已竣工可售物业、1,460亿元人民币在建物业、24亿元人民币土地竞拍定金、14亿元人民币用于购买土地使用权的预付款、17亿元人民币第三方土地使用权相关定金、5亿元人民币建安成本预付款、18亿元建安相关预留定金、6亿元人民币物业销售相关定金、14亿元人民币投资物业、215亿元人民币来自非控股权益的应缴欠款、1,210亿元人民币合同债务、170亿元人民币应向非控股权益缴纳的欠款、26亿元人民币来自第三方的土地竞拍预支款以及470亿元人民币合资公司的调整后库存。惠誉已基于投资物业的成本价对其价值做出调整。 惠誉在对中梁的按比例并表杠杆率进行计算时，已将其合营公司的40亿元人民币净债务纳入公司净债务的计算中。 惠誉在对中梁的EBITDA进行计算时，已将其租赁债务的利息剔除，并将该笔利息调整在以现金支付的利息中。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级