惠誉授予百度拟发行美元票据 ‘A’的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 17 Aug 2021: 本文章英文原文最初于2021年8月16日发布于：Fitch Assigns Baidu’s Proposed US Dollar Notes ‘A’ Rating 惠誉评级已授予中国领先搜索引擎与人工智能（AI）技术公司百度公司（百度，A/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'A'的评级。该拟发行票据将与百度现有和未来的高级无抵押债务处于同等受偿顺序，因此其评级与百度'A'的高级无抵押评级一致。 该拟发行票据或其中部分将作为可持续发展债券发行。拟发行票据所募集的资金将用于一般公司用途，包括偿还部分现有债务。根据其可持续金融框架（已获得独立咨询公司的第二方意见），可持续发展债券发行净收益中的等额资金将用于对百度的合格项目进行融资或再融资。 关键评级驱动因素 核心营销业务强劲：百度移动生态系统的增强令其得以保持在中国搜索引擎市场的领先地位，这对上述评级形成支撑。截至2021年6月1日，百度App的月活跃用户（MAU）达到5.8亿，日登录用户达77%。2021年上半年，百度的在线营销业务营收同比增长22%至350亿元人民币（不含百度持股52%的在线视频子公司爱奇艺），该体量约为中国第二大搜索引擎搜狗的21倍。 非营销业务营收增长：得益于AI业务及收购直播平台YY Live对百度营收增长贡献率的不断攀升，惠誉预计，2022年或2023年，核心非营销业务营收在百度核心业务营收中的占比将由2021年第二季度的21%增至30%。百度将继续投资无人驾驶、智能汽车以及AI云服务以实现长期增长。 2021年第二季度百度AI云业务的营收同比激增71%，年化后相当于年营收规模约达20亿美元，AI云业务仍将成为拉动百度营收增长的重要引擎。惠誉预计，未来几年百度AI云业务的营收在其核心非营销业务及YY业务外营收中的占比将达到70%-80%。 监管风险加剧：惠誉预计，中国互联网领域的监管环境将持续演变。百度的评级是基于惠誉对该公司将继续与中国政府及监管机构保持健康关系的预期。如果这种关系发生变化，则可能影响百度的信用实力产生影响。惠誉还预期，百度将遵守近期出台的新监管政策，例如《反垄断指南》、《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》和《数据安全法》。 惠誉预计最新监管变化将不会对百度的业务运营带来重大的影响。百度在数据隐私和数据保护方面在同业中属高标准。该公司与监管机构保持积极沟通，并参与制定行业标准。 优先推动AI技术的营收增长：鉴于百度优先推动AI技术的营收增长而非着眼于短期盈利能力，其整体盈利能力将因此承压。百度核心营销业务的营收回升应能缓解利润压力并对其自由现金流生成能力形成支撑，但近期的疫情反弹可能对该公司2021年下半年的营收增长造成短期不利影响。惠誉预计，受移动生态系统增强、搜索流量增长及CPM反弹等因素驱动，2021年百度核心营销业务的营收将上升约10%至15%。 爱奇艺的运营亏损收窄：尽管惠誉已对爱奇艺进行按比例并表，但惠誉预计该公司将继续拖累百度的总体盈利能力。此外，惠誉预计，因其自由现金流仍会是较大支出，爱奇艺将继续需要持续资金投入，主要通过其资本市场融资渠道及银行贷款获得所需资金。2021年上半年，爱奇艺基于非公认会计原则（Non-GAAP）的经营性亏损降至14亿元人民币（2020年上半年为27亿元人民币），惠誉预计其亏损将继续收窄但依然可观。 智能汽车业务或现亏损：百度在智能汽车领域商业化早期阶段的亏损或令其盈利能力及自由现金流承压。百度与汽车制造商浙江吉利控股集团已达成战略合作伙伴关系，计划约三年内推出一款全新车型。鉴于智能汽车业务因产品设计周期较长且须满足严格的安全标准而需要大量前期研发投入及资本支出，这或将于业务初创期导致巨额亏损。 杠杆率适中：惠誉预计，百度仍将保持审慎的资本结构，净现金头寸深厚。但是，百度的FFO总杠杆率2021年和2022年或将保持在2.0倍以上，原因在于公司着力于营收增长及业务多元化，在AI货币化成效凸显前，这将令其利润率承压。尽管如此，惠誉预期，百度核心在线营销服务的自由现金流生成能力仍将稳健，这将有助于为其新业务发展提供资金支持，并保持其净现金头寸。 可变利益实体结构的风险：近期有关可变利益实体（VIE）的监管变化不太可能对百度的业务运营产生影响。通过禁止关联方交易加强对义务教育阶段和培训机构的监管力度，以及借助VIE结构下的合同协议对义务教育阶段的学校加以控制等措施专门针对教育领域。目前据惠誉观察，类似政策指示尚未扩展至互联网行业。 相关新规要求采用VIE结构的企业在赴海外上市前须获得中国监管机构的审批，该等政策并未对中国互联网企业的业务运营形成制约，但杜绝了注册于英属维尔京群岛和开曼群岛的此类企业的监管漏洞。无独有偶，《反垄断指南》（涉及VIE架构的企业均已被纳入反垄断审查范畴）也将对在海外注册的中国互联网企业的并购活动进行监管。与其他互联网巨头相比，百度在并购方面并不活跃。 评级推导摘要 百度在中国搜索引擎市场的强劲地位、其搜索和信息流业务的强健盈利能力及现金流生成能力，以及净现金头寸深厚的高度审慎的资本结构，均对百度的评级形成了支撑。百度AI业务和爱奇艺的巨额运营亏损，加之其新拓展智能汽车业务产生的亏损则令百度的信用状况承压。尽管如此，AI及智能汽车业务的潜在市场巨大，为百度带来长期增长契机并有助于提升百度的营收多元化程度。 百度的信用状况受其在搜索引擎市场及AI技术领域领先地位的支撑，强于eBay Inc.（BBB/正面）和Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）等互联网同业公司，但弱于阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）和腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定），与百度相比，这两家公司的业务规模较大、营收多元化程度及业务增速较高。百度的现金生成能力亦弱于阿里巴巴和腾讯。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2024年间营收复合年增长率为14%（按比例合并爱奇艺报表） - 2021至2024年间 EBIT利润率为15%-19%（按比例合并爱奇艺报表） - 2021至2024年间用于购买固定和无形资产及内容收购的支出，以及生产成本与销售额的比率为12%-15%（按比例合并爱奇艺报表） - 2021至2024年间保持大规模净现金头寸（按比例合并爱奇艺报表） - 2021至2024年间每年的股票回购金额为7亿-25亿美元 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 本次评级考虑了惠誉对百度利润增长的预期，从中期来看不太可能对该公司采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有迹象表明百度受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司的经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化； - 关键产品和服务的市场份额严重流失 - 发生对运营和业务状况产生负面影响的重大并购； - 营运现金流持续下滑； - 经营性EBIT利润率持续低于10%； - 转而实施更加激进的财务政策，例如，未能保持净现金头寸或FFO总杠杆率持续高于2.0倍。但是，若百度能保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则FFO总杠杆率超过2.0倍不会导致其评级被下调。 流动性及债务结构 流动性充裕：惠誉预计百度将保持可观的净现金余额。截至2021年6月末，百度和爱奇艺总计持有现金及短期投资1,690亿元人民币。其短期投资的很大一部分为定期存款，以及购自国有银行的理财产品。相比之下，截至2021年6月末，百度和爱奇艺的总债务（含可赎回的非控股权益）约为880亿元人民币。百度于2021年6月动用了15亿美元定期存款的全部，并动用了5亿美元循环贷款协议中的部分款项。该公司的大部分债务为美元计价的无担保债务。 发行人简介 百度是中国领先的搜索引擎与人工智能技术公司。截至2021年上半年，该公司的核心在线营销业务营收约为第二大竞争对手的21倍。根据IDC的数据，2020年百度的AI云服务业务规模在中国位居榜首。此外，百度在自动驾驶平台、智能显示器和音箱以及在线视频领域亦居于领先地位。 财务报表调整摘要 惠誉在财务报表分析中已对百度持股52%的在线视频子公司爱奇艺进行按比例并表。此外，惠誉已还原因采用《会计准则更新》（ASU 2019-02）、《电影成本会计改进和程序信息许可协议》（Improvements to Accounting for Costs of Films and License Agreements for Program Materials）的影响，以保持百度与其他中国互联网公司的同业比较。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级