标普：因收入增长放缓且利润率下滑，中骏集团展望调整至负面；评级获确认（完整评级公告）

自2019年显著弱化后，我们认为中骏集团控股有限公司（中骏集团）2020年收入增长和去杠杆的不确定性上升。 在业务扩张至二线城市后，该中国房地产开发商或面临更多的项目延期和更大的利润率压力。在过去的房地产周期中，二线城市的土地成本猛增。 2020年 4月9日，标普全球评级将中骏集团的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认中骏集团的“B+”长期主体信用评级及该公司未到期优先无抵押债券的“B”长期债项评级。 负面展望反映我们认为，未来12个月中骏集团的销售结转放缓和现货项目销售将制约其债务杠杆率自较高的水平得到改善。 香港，2020年4月10日—标普全球评级4月9日宣布，对中骏集团采取上述评级行动。 将展望调整至负面反映我们认为，未来1-2年中骏集团较高的杠杆率可能不会大幅改善。该中国房地产开发商的2019年业绩显著低于我们的预期。业绩下滑源于收入结转放缓、盈利能力减弱、以及持续较高的土地投资。 我们预计2020年中骏集团收入将增长38%-40%至人民币280-290亿元，对比2019年收入仅增长20%。更强劲的收入增长将支撑该公司的信用状况，但仍存在收入自当前预测下滑的风险，主要归因于现有项目的去化压力。2019年合约销售额稳步增长57%，且2019年底450亿元的已售未结转合同销售将支撑更强劲的收入增长。我们预计约50%的未结转收入将在2020年进行结转。我们认为2019年延期交付项目价值约合12亿元，也很有可能在2020年进行结转。 我们认为现有项目的去化风险可能制约2020年收入增长。今年中骏集团在二线城市郊区的项目的去化率可能更低。新冠疫情导致的施工延期也可能带来2020年额外的交付压力，进一步加剧了去杠杆风险。 同时，我们认为2020-2021年间中骏集团的毛利率将下滑至24%-26%区间，制约杠杆率改善。2017-2018年间在二线城市所获取项目的土地成本更高且面临限价销售，其销售多将于2020-2021年间进行结转，这将制约盈利状况。上述项目的利润率也远远低于上海和北京的高利润项目，此前京沪项目显著提升了中骏集团的利润率。截至2019年底，该公司近65%的土地储备位于二线城市。 我们预计未来12-18个月中骏集团的杠杆率将保持在高位，但将逐渐改善。我们认为该公司或将持续举债扩张，以实现至2021年销售额超1,000亿元的目标，尽管其2020年合约销售额目标为930亿元。中骏集团开发购物中心和租赁公寓的计划每年将产生20-30亿元的资本支出。 我们认为，近期中骏集团3,090万平米的土地储备可满足3-4年的开发需求。这减少了该公司补给土地的需求，有助于支撑其债务审慎增长。我们预计中骏集团2020年的土地支出将占合约销售现金收入的65%-70%，而2019年该比率为逾70%。 在基本假设中，我们预计中骏集团的完全并表杠杆率将自2019年的9.5倍改善至2020年的8.0-8.3倍区间和2021年的7.5-7.7倍区间。我们亦预计按权益比例并表的杠杆率将自2019年的8.8倍改善至2020年的7.0-7.2倍区间和2021年的6.5-6.7倍区间。我们预计2020-2021年间合联营项目每年将贡献10-12亿元的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）和80-100亿元的外部担保。 我们认为，中骏集团多元化的资本结构和良好的债务资本市场渠道应能继续支撑其流动性。 中骏集团的负面展望反映我们认为，未来12个月该公司的完全并表杠杆率及按权益比例并表的杠杆率都将保持在高位。中骏集团因项目交付延期导致收入结转放缓且利润率低于我们的预期，我们认为这将推迟去杠杆。该公司的持续扩张计划亦将抬升土地投资。 如果出现以下情形，我们可能下调中骏集团的评级：（1）由于举债扩张更为激进，该公司未能控制其债务增长；（2）其收入大幅低于290亿元；或（3）其EBITDA利润率低于21%-22%区间。 中骏集团2020年的债务对EBITDA比率（完全并表或按权益比例并表）超出7.5倍，或者2021年底其完全并表的债务对EBITDA比率未能改善至接近6.0倍，且按权益比例并表的杠杆率未能改善至低于6.0倍，则表明将出现评级下调情形。 如果2020年中骏集团的收入强劲增长至逾330-340亿元，并保持当前的毛利率，我们则可能将评级展望调整至稳定。其2020年债务对EBITDA比率（完全并表及按权益比例并表）改善至7.5倍以下，以及2021年底其完全并表的债务对EBITDA比率改善至6.0倍，且按权益比例并表的杠杆率改善至低于6.0倍，则将触发展望调整。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级