标普：因收入增长放慢且流动性弱化，恒大集团、恒大地产及天基控股的展望调整至稳定；“B+”评级获确认

由于其短期债务增加，中国恒大集团的流动性状况逐渐弱化，这与我们预期的逐步改善相反。 该公司合约销售额增长停滞不前并进行价格促销，使得收入增长放慢且利润压缩，并令其EBITDA和债务杠杆承压。 2019年9月4日，我们将恒大集团、恒大地产集团有限公司以及天基控股有限公司的评级展望自正面调整至稳定，我们还认为未来12个月恒大集团和恒大地产难以在改善流动性和资本结构方面取得显著进展。同时，我们确认上述三家公司的长期主体信用评级“B+”。 恒大集团的稳定展望反映我们认为，在当前销售额和流动性状况下，该公司将控制其债务增长，致使未来12-18个月其债务对EBITDA比率将保持在6倍左右，且流动性并不会显著恶化。 香港，2019年9月5日—标普全球评级9月4日宣布，已采取上述评级行动。我们调整上述三家公司的评级展望，缘于自中期业绩下挫后，中国恒大集团（恒大集团）的流动性和杠杆率得到改善的可能性很低。由于短期债务规模上升，该公司流动性略有弱化。部分归因于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）停滞不前，我们预计2019-2020年该公司债务对EBITDA比率将上升至6-7倍。其房地产子公司恒大地产集团有限公司（恒大地产）的流动性和杠杆率与母公司情况类似，恒大地产在恒大集团债务中的占比近80%，销售额和利润占比逾90%。 在恒大集团的总债务中，约一半为信托融资、委托贷款和内保外贷。源于该次优资本结构，我们认为恒大集团的流动性状况持续弱于同业。上述类型融资的久期通常较短为1-2年。随着2019年上半年融资渠道整体宽松，恒大集团选择继续依赖上述融资，而非我们此前预计的逐步偿还债务。因此，2019年中期恒大集团的短期债务规模增长18%至人民币3750亿元。 随着融资环境波动较大，而其流动性状况逐渐弱化，我们认为这对该公司更为不利。自5月以来，政府融资政策已收紧。此外，恒大集团需偿还A股上市前引入战略投资的前两笔款项，而上市期限为2020年1月。此次需偿还规模较大为700亿元，剩余第三笔款项需于一年后偿还（600亿元）。 尽管如此，我们认为目前流动性的下行风险仍可控。恒大集团可使用2070亿元的充足的不受限制现金余额，该余额在过去半年内增长了60%。另外，该公司还可延长信托融资的期限，虽然成本更高。过去六个月内，该公司的平均融资成本已自2018年的8.2%上涨至8.6%。 此外，如果恒大集团A股上市及时获批，引入战略投资的偿付压力将消除。否则，如未能如期上市，该公司将协商延期偿付战略投资款项。 因进行价格促销，我们预计未来1-2年恒大集团的合约销售额增长将继续放慢且利润率持续下降，因此其EBITDA将停滞不前。2019年中期该公司毛利率已下降2.2%，我们预测全年将保持该水平。 我们认为，销售额增长放慢的原因为基数很高、经济增速放缓、以及低线城市受近期信用紧缩的影响更大。而恒大集团土储中约有1/3位于低线城市。此外，尽管恒大集团已调低合约销售额的增速，其业绩仍低于预期，今年前8个月同比下滑约7%。 然而，我们认为恒大集团的债务增长亦放慢，这部分缓解了EBITDA停滞不前的影响。我们预计2019-2020年恒大集团的购地支出约为合约销售额的20%，或约为每年1100亿元。该公司的土储足以维持约五年，鉴于其较大的土储规模，该公司在未来几年可削减购地支出。这意味着该公司可将流动性用于偿还战略投资款项。 目前我们未将其引入战略投资视为债务。如果我们对恒大集团的债务对EBITDA比率进行调整，2019年该比率预测为6.6倍（目前为5.7倍），属于可控范围。这主要缘于其现有债务规模较大。 中国恒大集团 稳定展望反映我们预计，恒大集团审慎购地将能部分缓解合约销售额增长放慢和利润压缩的影响，致使未来12个月其债务对EBITDA比率将保持在6-7倍。我们还预计尽管其他板块（如新能源汽车）的支出增长，但并不会改变前述杠杆率趋势。我们还预测该公司将利用充足的现金余额来支持流动性，以避免流动性进一步恶化。 如果恒大集团的流动性恶化，其流动性来源显著低于流动性支出，我们则可能下调该公司评级。可能情形包括：如果我们认为该公司需偿还其战略投资，这将令其流动性承压；如果恒大集团进一步依赖短期融资以提供支出所需资金。 如果恒大集团大规模举债购地或进行其他大型非房地产投资，导致其债务对EBITDA比率上升至超出8倍，我们也可能下调该公司评级。 如果出现以下情形，我们则可能上调该公司评级：（1）恒大集团延长其债务期限结构从而改善资本结构，致使短期流动性来源对流动性支出的比率接近1.2倍，以及（2）该公司审慎购地及进行其他投资从而使债务增长放慢，致使其债务对EBITDA比率持续改善至低于5倍。 恒大地产集团有限公司 稳定展望反映了恒大地产母公司恒大集团的稳定展望。恒大集团的展望反映我们预计，恒大集团审慎购地将能部分缓解合约销售额增长放慢和利润压缩的影响，致使未来12个月其杠杆率仅会适度增长。 如果我们下调恒大集团的展望，我们则可能下调恒大地产的展望。 如果出现以下情形，我们可能下调恒大集团的评级：（1）该公司流动性恶化，其流动性来源显著低于流动性支出。可能情形包括：如果该公司需偿还A股上市引入战略投资款项，或该公司进一步依赖短期融资以提供支出所需资金；或者（2）该公司大规模举债购地或进行其他大型非房地产投资，导致其债务对EBITDA比率上升至超出8倍。 如果恒大地产在恒大集团中的战略重要性下降，同时其个体信用状况恶化至低于该集团的信用状况，我们也可能下调恒大地产的评级，但出现这一情景的可能性较低。如果恒大集团大幅减持其在恒大地产的持股并将战略重心转移至其他业务板块，同时恒大地产的杠杆率或流动性自当前水平显著恶化，则可能出现上述情形。 如果我们上调恒大集团的评级，我们可能上调恒大地产的评级。 如果出现下列情形，我们可能上调恒大集团的评级：（1）恒大集团延长其债务期限结构从而改善资本结构，致使短期流动性来源对流动性支出的比率接近1.2倍；以及（2）该公司审慎购地及进行其他投资从而使债务增长放慢，致使其债务对EBITDA比率持续改善至低于5倍。 天基控股有限公司 天基控股有限公司（天基控股）的稳定展望反映其母公司恒大地产的稳定展望，以及我们预计未来12个月天基控股将保持其作为恒大地产核心子公司的地位。 如果我们下调恒大地产的评级，我们可能下调天基控股的评级。 如果天基控股作为核心子公司的地位弱化，我们亦可能下调其评级。可能情形有，如果：（1）我们认为天基控股对于恒大地产的战略重要性弱化，可能缘于母公司战略的变动；或者（2）恒大地产对天基控股的监管及控制弱化。 如果我们上调恒大地产的评级，我们可能上调天基控股的评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级