标普：因持续降低杠杆，华南城展望调整至正面；“B-”评级获确认

受合同销售额稳步增长、购地审慎和经常性收入提高支持，华南城的杠杆水平应会持续明显改善。 我们同时预计公司的流动性将略微改善，因为公司以投资性房地产作抵押获得较长期债务，能为短期债务进行再融资。 2019年7月26日，我们将华南城的评级展望调整至正面，以反映公司的杠杆水平改善，尽管其流动性相对趋紧。 同时，我们确认华南城的长期主体信用评级“B-”及公司的存续优先无抵押债券长期债项评级“CCC+”。 香港，2019年7月26日—标普全球评级今日宣布将华南城控股有限公司（华南城）的评级展望调整至正面，这缘于我们预计公司的合同销售额稳步增长、购地审慎和经常性收入持续提高将有助于其进一步降低杠杆率。但是，短期债务比例高（占总债务40%以上）导致流动资金来源仅略微高于流动资金开支，因而我们评估截至2019年3月华南城的流动性状况为稍欠。我们预计明年该公司的流动性将小幅改善。 我们认为，华南城应能通过更长期限债务对短期债务进行再融资，原因在于公司一半的短期债务是以投资性房地产作抵押的银行贷款，我们预计更容易获得续借且可能匹配更长期限。当前，公司逾70%的债务将在未来两个财年到期，有几笔大额债务将于2020年到期。我们认为，华南城将延续过往经验有效管理到期债务问题，例如去年，公司在市场环境紧张的大背景下成功为大规模到期债务安排再融资。 尽管进行了大力投资，但由于行业大环境疲软，华南城旗下交易中心内商业地产的销售可能将依然停滞不前。而公司转向快速周转和高资产周转率业务模式，目前已带来相当可观的收入，尽管该模式下的业绩记录尚短，但我们认为公司2020财年（截至2020年3月31日）近160亿港元的销售目标是可以实现的。未来，华南城对贸易中心的投资力度也将依然温和，每年约10亿港元。 我们预计华南城2020财年的房地产合同销售额将同比增长7%-8%至接近158至160亿港元。鉴于公司大部分的可售货量位于重庆和郑州等需求相对强劲的二线城市，我们认为该销售目标可以实现。按照我们的预测，2020财年公寓对销售总额的贡献比例将从2019财年的11%上升至30%，为50亿港元。若严格按法律意义，这些公寓应划归为商住公寓，因此2020财年普通住宅的销售贡献将下降至60%，余下来自贸易中心的销售贡献依然仅有20亿港元。 未来12-18个月内华南城的公寓推盘成功应会为其现金流提供支持。我们认为该“公寓”不属于普通居民住宅。由于它们使用的土地属于商业用地性质，因而更易受政策风险影响，定价通常更低即是证明。但是，相关限制措施尚未影响到西安、郑州和南昌等城市，而公司大部分公寓项目都位于这些城市；跟北京和上海等城市不同。此外，我们认为，对价格敏感的首次购房者的需求强劲，也将提供有力支撑。 我们预计，未来两年内华南城的经常性收入（包括物业租赁、物业管理、仓储物流及奥特莱斯商场运营）将保持不低于13%-15%的年均增速。城市人口流入、新租户及新项目落成将是增长的主要驱动力。地铁等基础设施的建成与开通也有助于促进华南城商贸中心租赁业务的发展。2019财年，华南城的经常性收入对利息的覆盖倍数超过93%，若除去物业管理费收入为60%。我们预估，2020财年，该数据将接近100%和60%。 受经营性现金流水平增强、购地需求较低以及资本开支审慎支撑，我们认为2020财年公司的杠杆率将继续下降。此前，公司的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率已从2018财年的12.3倍显著下降至2019财年的9.5倍。由于合约销售额产生的现金回款不断增加，我们预计，公司2020财年的经营性现金流将达到近30亿港元。我们还预期，公司2020财年的拿地开支将仅为20亿港元，不到其销售额的15%，原因在于公寓楼宇占用现有的商业地块因此不产生土地用途转换溢价。 尽管近期境外再融资成本上升，但受销售额及经常性项目收入增长支撑，未来两个财年内华南城的偿债能力及EBITDA对利息覆盖倍数将保持稳定。尽管2019财年公司的平均融资成本从上年的6.7%上升至7.2%，但其EBITDA对利息的覆盖倍数从1.4倍小幅升至1.5倍。 正面展望反映我们认为，未来12个月，华南城将保持审慎的拿地速度及良好的合约销售额，杠杆率将继续下降。我们还认为，公司将继续小幅改善流动性和资本结构，从而能够保证再融资来源并偿还短期债务。 若公司的合约销售额及经营业绩增强，从而使债务对EBITDA比率改善至9倍以下，并使EBITDA对利息的覆盖倍数稳定在1.5倍或以上，我们就可能上调公司评级。同时，公司的流动性还须进一步改善，使流动性资金来源对流动性资金开支的比率达到高于1倍水平，公司债务的加权平均到期期限也要大于两年。 如果华南城降低杠杆率的进展不及我们的预期，导致债务对EBITDA比率弱化至9倍以上，我们就可能将其评级展望调整至稳定。可能导致这一情况的原因包括合约销售额下滑或通过举债购地。若由于利息费用上升或销售情况不及我们预期，导致其EBITDA对利息的覆盖倍数下降至远低于1.5倍，我们也可能将其展望调整为稳定。 若华南城的流动性资金来源对流动性资金开支的比率降至1倍以下，我们也可能将其展望调整回稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级