惠誉授予祥生控股'B'的首次发行人违约评级；展望正面
Fitch Ratings - Hong Kong - 06 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月2日发布于：Fitch Assigns Shinsun Holdings First-Time 'B' IDR; Outlook Positive
惠誉评级已授予中国房企祥生控股（集团）有限公司（祥生控股）'B'的长期外币发行人违约评级，展望正面。
祥生控股评级的制约因素在于，该公司维持稳定财务状况的记录较短、盈利能力较弱及存在重大关联方交易。祥生控股的评级受到其庞大的业务规模、在浙江省强劲的市场地位及其2020年11月上市后不断改善的财务状况的支撑。
本次授予正面展望是基于惠誉认为，未来18个月内祥生控股有望将其业务和财务状况维持在与'B+'评级同业相当的水平。
关键评级驱动因素
保持低杠杆率水平的记录较短：2019年之前祥生控股的净债务（含担保）与调整后存货之比逾90%，2020年该指标才降至50%以下。杠杆率降低主要得益于该公司2020年11月首次公开募股所得收益以及少数股东权益和贸易应付款增加。惠誉预计，鉴于祥生控股增加对非控股权益资金的使用并有意控制杠杆率，祥生控股未经调整的杠杆率有望保持在50%以下，而经关联方交易调整的杠杆率有望保持在55%以下。
惠誉亦认为，鉴于祥生控股计划在2021年将房地产预售现金回款的80%用作拿地和建安支出，该公司必须依赖更多少数股东权益资金贡献来控制杠杆率。2020年祥生控股的少数股东权益占权益总额的比例自2019年的23%升至47%。
利润率较低：祥生控股管理层称，2020年该公司的EBITDA利润率（不含资本化利息）自2019年的22%降至18%，主要原因是2017至2018年间获得的低利润率项目的收入得到确认。该公司2017至2018年间的利润率也较低且存在波动。2017年之前祥生控股未能实现盈利，主要原因在于该公司涉足新市场时产生了大额销售总务管理支出。管理层预计短期内该公司的毛利率有望自2020年的18%升至21%-23%。
存在重大关联方交易：与最终股东陈国祥先生有关的重大关联方交易对祥生控股的评级具有负面影响，尽管相关风险因该公司须遵守香港上市公司监管规则而有所缓解。祥生控股的建设服务有很大部分由一家关联方提供，这表明其交易对手方风险高于同业，因为建筑服务供应商在财务承压时祥生比可比公司更可能加速偿还关联方的应付账款。因此，惠誉在计算该公司的杠杆率时，将相关应付款净额自调整后存货中扣除。
陈先生是祥生控股及祥生实业集团有限公司（祥生集团）的创始人。祥生集团主要向祥生控股的房地产开发业务提供建设服务，每年占祥生控股采购总额的40%-50%。陈先生持有祥生集团99%的股权。
规模庞大、深耕浙江：2020年祥生控股披露的并表销售额与来自合资公司的权益销售额之和增长25%至780亿元人民币。惠誉预计，祥生控股的权益销售总额与'BB-'评级开发商的经营规模相当。管理层称，按销售额计算，祥生控股是浙江省三大房企之一。浙江省占祥生控股2020年销售额的69%及2020年末土储面积的48%。惠誉预期，祥生控股将持续专注于长三角地区，并有望在短期内减少对浙江省市场的依赖。
周转率高：2017至2020年间祥生控股的周转率（以并表销售额与债务总额之比以及权益销售额与债务总额之比衡量）为1.5-2倍，远高于多数同业。
土地储备充裕：惠誉预计，2020年末祥生控股持有可售土储1,450万平方米，足以支持其两到三年的销售需求。2020年该公司权益土地购置金额为330亿元人民币（100%并表及可归属合资公司）。管理层计划将土储规模维持在可支持2-2.5年销售需求的水平，并在2021年和2022年将45%-50%的销售回款用于购置土地。2020年祥生控股的平均土储成本为3,281元/平方米，相当于其平均售价的24%。由于祥生控股在高线城市增加拿地，2020年该公司的新拿地成本自2017年的3,400元/平方米升至4,800元/平方米。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——集团结构和治理结构：祥生控股在集团结构方面的ESG相关度得分为4分，这是因为该公司存在重大关联方交易，对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。祥生控股在治理结构方面的ESG相关度得分亦为4分，原因是该公司股权高度集中在对公司持股78.1%的单一最大股东手中，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
祥生控股的业务状况受到其在浙江省的领先市场地位以及庞大的经营规模的支撑。2020年祥生控股的权益合同销售额与多数'BB-'评级同业的水平（销售额在600亿至700亿元人民币之间）相当，如合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（BB-/稳定）、中骏集团控股有限公司（BB-/稳定）及融信中国控股有限公司（BB-/负面）。然而，与大部分'BB-'和'B+'评级同业相比，祥生控股的地域多元化程度较低——浙江省在其总销售额中的占比近70%。
与祥生控股最接近的同业公司是新力控股（集团）有限公司（新力控股，B+/稳定）。2020年，祥生控股的权益销售额高于新力控股500亿元人民币的水平，但祥生控股在2020年末49%的杠杆率（含担保，但不含关联方应付款调整）与新力控股51%的水平相当。祥生控股也采用高周转模式，其1.6倍的周转率（以合同销售额与债务总额之比衡量）与新力控股相似。但是，祥生控股的EBITDA利润率（不含资本化利息）为18%，低于新力控股的27%。
尽管祥生控股致力于在未来提高非控股权益资金贡献，但其合资公司及非控股权益敞口仍小于新力控股。然而，新力控股的地域多元化程度更高，其最大的销售贡献来源江西省占其2020年总销售额的31%；此外，新力控股无重大关联方交易。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2022年间并表及权益合同销售额每年为650亿-700亿元人民币
- 2021至2022年间现金回款率为83%-85%
- 2021年和2022年购地金额占销售回款的比例分别为50%和45%
- 2021至2022年间每年建安支出占销售回款的40%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务（含外部担保）与调整后存货减去股东相关应付款净额后的差额之比持续低于55%
- EBITDA利润率（不含资本化利息）持续高于15%
- 可用现金与短期非银行债务的比率持续高于1倍，且对信托贷款的依赖程度降低
- 持续保持稳定的财务指标和良好的公司治理水平。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 祥生控股若在未来18个月内未满足正面评级行动触发条件，则惠誉将调整其评级展望至稳定
流动性及债务结构
流动性充裕：2020年末祥生控股持有可用现金170亿元人民币，与短期债务总额和短期非银行贷款的比率分别为0.77倍和0.85倍。该公司70亿元人民币的受限制现金计入了为偿付项目贷款而抵押的现金。祥生控股的流动性因其2020年11月首次公开募股所得收益40亿元人民币而有所增强。但该公司的流动性管理方式具有投机性，2020年之前祥生控股的现金总额不到100亿元人民币，用以支撑权益销售额逾600亿元的房地产开发业务。管理层表示，其计划未来将维持可用现金与短期债务的比率在1倍以上。
再融资风险有限：截至2020年末，祥生控股有三只存续债券，其中两只境外债券将在未来六个月内到期，一只境内债券将在2023年到期。祥生控股计划在2021年上半年发行至多3亿美元债券，为将于2021年7月和2022年1月到期的5亿美元境外债券中的一部分进行再融资。
实际利率较高：祥生控股的审计师计算出该公司的融资成本约为9%，但2019年和2020年的实际利率（以剔除租赁利息及合同负债的利息支出总额与平均债务总额之比衡量）为12%。
惠誉认为，祥生控股或已使用部分超短期融资，致其全年加权平均债务总额高于年末债务水平。祥生控股对非银行贷款的依赖也导致其融资成本高于评级较高的同业。管理层称，截至2020年末，非银行贷款占祥生控股债务总额的59%——该指标较2019年末的63%有所下降，并于2021年3月末降至49%。
发行人简介
祥生控股是一家专注于中国浙江省和长三角地区的房地产开发商。克而瑞和中房指数两家排名前二的中国房地产信息服务商的数据显示，按销售额衡量，祥生控股在2020年跻身中国房地产开发商前40强。该公司在香港联交所上市。
财务报表调整摘要
惠誉计算的祥生控股截至2020年末的调整后存货为470亿元人民币，包括40亿元人民币的待售物业、1,060亿元人民币的在建待售物业、10亿元人民币的土地使用权预付款、16亿元人民币的投资物业、40亿元人民币的应收少数股东款项、690亿元人民币的合同负债、20亿元人民币的应付少数股东款项、20亿元人民币的对合资公司和联营公司的投资、17亿元人民币的应收合资公司款项及17亿元人民币的应付合资公司款项。惠誉已基于投资物业的成本调整了投资物业的价值。
惠誉亦剔除了收入合同产生的利息、租赁负债利息及资本化利息，从而将利息支出总额中的已付现金利息调整为46亿元人民币。
惠誉在计算祥生控股的EBITDA时扣除租赁负债利息，该笔利息也在已付现金利息中调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
祥生控股在集团结构方面的ESG相关度得分为4分，这是因为该公司存在重大关联方交易，对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。祥生控股在治理结构方面的ESG相关度得分亦为4分，原因是该公司股权高度集中在对公司持股78%的单一最大股东手中，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级