惠誉将美团的评级自‘BBB’下调至‘BBB-’；维持负面展望（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月10日发布于：Fitch Downgrades Meituan to ‘BBB-’ from ‘BBB’; Outlook Remains Negative
惠誉评级已将中国电商平台美团的长期外币发行人违约评级自‘BBB’下调至‘BBB-’，维持负面展望。惠誉同时将美团的高级无抵押评级及其债券的评级自‘BBB’下调至‘BBB-’。
本次评级下调是因为，美团面临的监管不确定性上升，导致其盈利能力及投资的波动性加大。惠誉预期，外卖骑手相关规定将令美团外卖业务的运营效率和利润率承压。此外，该公司的新业务或基于市场机会和监管规定而有所变化，令新业务执行和投资金额方面的可预见性降低。鉴于此，惠誉预计美团现金流生成能力的可预见性将低于先前预期。
本次维持负面展望反映了美团的EBITDA何时将转为正值具有不确定性。美团的净现金头寸对其2021年当前投资期能够形成支撑，但是需要有证据表明美团的盈利能力改善且投资放缓以致其自由现金流转为中性，惠誉才会考虑将其评级展望调整至稳定。
关键评级驱动因素
相关法规令外卖业务承压：惠誉认为，用工相关法规或对美团外卖业务的运营和盈利能力产生不利影响，但影响的程度和持续时间尚不明朗。政府指导意见要求外卖平台优化从业环境、为骑手缴纳社保及放宽配送算法。
惠誉预期，上述措施将令美团的运营效率提升空间受阻，并且美团若不能将额外成本分担或转嫁出去，其利润率或受损。惠誉预计，美团的利润率将从2022年起受到影响，但这可能是一个渐进的过程，原因是各地方政府全面实施新规需要时间。
外卖业务利润改善：鉴于外卖领域稳定的竞争格局及美团在该领域主导地位带来的优势，惠誉预期该公司在一定程度上将能抵消新规的影响。由于效率提升，2021年上半年美团外卖业务每单经营性利润为0.55元人民币（2020年上半年为0.33元），经营性利润率为8.2%（2020年为4.3%）。此外，得益于审慎的补贴策略，2021年上半年美团的变现率保持在13.8%（2020年为13.6%）。惠誉预计2021年美团的经营性利润率将为5%，但新规实施后该指标可能回落。
继续投资于新业务：惠誉预计，美团在2021年将继续对新业务投资，但新业务的亏损规模和持续时间具有不确定性。美团持续投资于新业务（包括美团优选），并且新业务在2021年第二季度录得经营性亏损92亿元人民币（2021年第一季度为80亿元人民币）。惠誉认为，美团的新业务可能面临竞争激烈等原因引发的执行风险，而监管变化也可能改变业务增长前景或促使美团视市场机会做出调整——如选择拓展网约车业务。
自由现金流存在波动：惠誉预期，美团的信用状况将受到愈加不确定的自由现金流的制约。2021年上半年美团的营收升至2020年70%的水平，但该公司的大规模投资造成80亿元人民币的经营性亏损。惠誉预计，2021年美团将录得经营性亏损230亿元人民币，2022收窄——假设该公司的成熟业务有所改善且新业务亏损收窄。2021至2024年间，美团将持续产生服务器维护、共享单车业务、仓库及办公楼建造相关支出，令其资本密集度处于4%-9%的水平，这可能会影响该公司将自由现金流推升至中性水平的能力。
净现金提供支撑：惠誉预计，美团的净现金头寸将为其短期内的投资提供支撑。由于经营性现金流受损，美团的FFO杠杆率将保持高位（2020年为4倍），但惠誉预计，该公司在2021年4月通过发行股票募资70亿美元将有助于其维持净现金头寸。该股票募资也为正在进行的反垄断调查可能产生的罚款提供现金缓冲。惠誉将美团的现金生成能力纳入评级考量，这是因为2021年后该公司自由现金流持续为负或负值扩大可能侵蚀其现金缓冲水平。
到店酒旅业务持稳：惠誉预期，尽管近期中国新冠肺炎确诊病例略有回升，美团的到店酒旅业务仍将保持稳定。2021年第二季度该板块营收环比增长31%，经营性利润率保持在42.6%的高水平。美团持续扩大对用户和商户的服务品类，这将有助于其营收和利润率保持稳定。此外，惠誉预期，由于疫情管控严格，国内旅游和休闲环境将保持正常。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——社会：惠誉将美团在员工福利方面的得分从‘3’分调整为‘4’分，主要考虑到美团面临为外卖骑手缴纳社保及改善从业环境的监管压力。即将实施的法规或压降美团外卖业务的经营性利润率及效率，并对该公司整体现金流生成能力产生不利影响。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
与中国互联网及消费同业相比，美团的信用状况有所减弱，原因在于，尽管美团在外卖领域居于领先地位且得益于提供其他消费服务的平台优势，其运营和利润率仍面临监管压力。美团保持强劲的财务灵活性，持有净现金头寸，这与众多投资级评级同业相似；但美团向利润率较低的新业务领域扩张且其部分成熟业务存在不确定性，这导致其自由现金流的波动性高于投资级评级同业。
国际同业中，美国公司Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）与美团的业务状况相当，尤其是在到店酒旅领域。Expedia在疫情爆发前的评级反映了其强大的竞争优势——长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的显著影响，原因是通过在线旅行社进行的旅行预订不断增加且其地域覆盖广泛。惠誉对Expedia和美团的负面评级展望反映了疫情管控和监管分别导致两家公司的现金流回升存在不确定性。此外，惠誉认为，这两家公司的流动性足以在现金流波动期间为其提供支撑且与其目前的评级水平相称。
与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司司（海底捞，BBB/负面）相比，惠誉认为美团在外卖领域的主导地位及其在细分客户服务领域的业务规模令其市场地位较强，但这一优势被海底捞稳定的经营性现金流所抵消。
与阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）、腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）和百度公司（百度，A/稳定）等中国互联网巨头相比，美团的营收规模较小，市场地位较弱且现金缓冲水平显著较低。因此，美团的评级比阿里巴巴和百度低若干子级当属合理——尽管大部分互联网巨头的业务和运营也面临监管压力。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021至2024年间营收复合年增长率为28%。
- 2021年经营性EBITDA利润率为-9%，随后从2022年起回升至中性水平且略微转为正值。
- 2021至2024年间，服务器、单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度处于4%-9%的水平。
- 短期内无派息、不回购股份且无大型收购。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若美团的自由现金流展现出转为中性的明显趋势，则惠誉可能会调整其评级展望至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明政府、监管部门或法律干预力度加大导致美团的运营和业务状况发生不利变化；
- EBITDA亏损持续至2021年以后；
- 由于资本支出加速等原因，自由现金流负值扩大；
- 净负债率或FFO杠杆率持续高于3倍。但惠誉若预计美团将保持强劲的净现金头寸（即使将其略为负值的自由现金流纳入考虑），则不太可能仅因其FFO杠杆率高于上述阈值而下调其评级。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2021年6月末，美团持有现金及等价物约710亿元人民币，短期类现金投资510亿元人民币及长期类现金投资130亿元人民币。
惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款和定金（合计168亿元人民币）以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为900亿人民币，超过其约500亿人民币的总债务。
发行人简介
美团是中国领先的电商企业，业务涵盖外卖、到店服务、酒店和旅游以及生鲜零售。该公司在外卖领域居于主导地位。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
美团在员工福利方面的ESG相关度得分为‘4’分，主要考虑到美团面临改善外卖骑手从业环境的监管压力。这对美团的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级