惠誉下调俊发的评级至 'B-'；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 02 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年发布于2022年2月28日发布于：Fitch Downgrades Junfa to 'B-'; Outlook Negative
惠誉评级已将中资房企香港俊发地产有限公司（Hong Kong JunFa Property Company Limited，俊发）的长期外币发行人违约评级自'B+'下调至'B-'，展望负面。惠誉同时将俊发的高级无抵押评级及其子公司Power Best Global Investments Limited未偿付债券的评级自'B+'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。
评级下调是由于该公司的流动性和融资渠道减弱。负面展望反映了公司为将于2022年10月和12月到期的资本市场债务进行的再融资存在不确定性。
关键评级驱动因素
流动性吃紧：截至2021年6月末，俊发的非受限现金与短债比自2020年末的0.8倍降至0.4倍。这一期间的非受限现金总额为45亿元人民币，而将于2022年10月到期的境内公司债券为20亿元人民币，2022年12月到期的境外债券为2.37亿美元，2023年3月到期的公司债券为20亿元人民币。
再融资面临不确定性：俊发可能会发行新债为其境内债券再融资，也可能会为一些项目寻求外部融资，利用所产生的现金收益偿付将于12月到期的境外债券。但是，惠誉认为，由于俊发尚未与任何一方达成协议，外部融资或将面临一定程度的执行风险。
融资渠道收窄：俊发的资本市场渠道似乎已经恶化，其境外债券的交易价格存在明显折扣。惠誉认为，俊发在目前的市场（特别是境外市场）状况下发行新债或进行债券展期均将面临挑战。
销售额下降：2021年俊发的合同销售总额下降了20%至530亿元人民币。惠誉预计，受需求疲软和市场对房地产板块情绪低迷的影响，2022年该公司的合同销售额将进一步走低。云南省省会昆明市依然是俊发合同销售规模的主要来源。俊发的大部分土储亦位于该市。2019年至2020年间，俊发开始将业务拓展至上海、深圳等其他地区，但其业务地域集中度风险犹存。
在云南省的地位强劲：俊发在昆明以至整个云南省都拥有很高的品牌认知度，自2009年至2020年以来，其销量一直位居榜首。俊发在昆明的旧城改造项目方面经验丰富。这类项目较其他一级开发项目花费的时间更长，但俊发在居民搬迁、拆迁、开发和分阶段启动项目方面均拥有良好的业绩记录。俊发的旧城改造项目亦改善了周边的基础设施和整体格局。
土地储备充裕：俊发的土地储备可供开发年限约为四年。该公司的大部分土储位于政府旧城改造政策的重点地区。俊发在城市重建领域的丰富经验使其在获得此类低成本项目方面具有竞争优势。惠誉预期，俊发2022年的房地产开发业务毛利率将保持在30%左右的水平，与我们对2021年的预估一致。
评级推导摘要
俊发的评级反映了公司未来12个月可能将面临融资渠道收窄及流动性趋弱的压力。惠誉预计，该公司将不得不依靠资产处置来兑付2022年下半年资本市场的到期债务。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年及2023年的合同销售额约为400-450亿元人民币；
- 2022年及2023年的合同平均售价保持大致平稳；
- 2022年至2023年间土地储备可支持销售的年期约为4年；
- 2022年至2023年间购地金额约相当于销售回款的20%-30%；
- 2022年至2023年间每年资本支出约为8-10亿元人民币，以扩张投资物业业务。
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，俊发若破产将走清算程序。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值远远高于重组后持续经营。
按照评级标准扣除10%的行政费用。
清算方法
-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用折扣率由30%调整至20%。该处理方式与惠誉的《回收率评级标准》一致。
- 对投资物业的账面价值适用58%的折扣率。该投资组合的平均租金收益率位于2.5%的合理水平。投资资产主要包括昆明市的一个大型国际商贸城，以及其他若干办公楼和购物中心。
- 该商贸城是当地政府的一个重要项目，也是政府将该地区开发成昆明第二个CBD的计划的一部分。该投资物业组合的清算价值的隐含租金收益率将改善至6%，这在二级市场交易中被认为是可以接受的水平。
- 对物业、厂房及设备的折扣率自40%调整至50%，原因是该部分资产主要由建筑物组成，其价值并不重大。
- 对净物业库存适用的折扣率自30%调整至38%。俊发地产的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业 (PUD)、改造项目预付款以及拿地保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。
-对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率。已建成的商品房单位更接近于可随时出售的库存。俊发开发物业的毛利率长期保持在30%左右，因此，对其采用了较高的30%的折扣率 (而不是库存标准中提及的50%的常规折扣率)。
- 对在建物业及开发项目预付款适用50%的折扣率。与已竣工项目不同，在建物业更加难以出售。此外，这些资产尚处于不同的完工阶段，因此对其采用了50%的折扣率。折扣前的在建物业余额为经保证金调整后的客户定金净额。
-对购地保证金适用10%的折扣率。与已竣工的商品房单元类似，若处于理想地理位置，开发用地更接近于可随时出售的库存。俊发的土地储备通常不会布局在地理位置明显不利的地区。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更高的比率。
- 对拟开发项目(主要是旧改项目) 的预付款项适用20%的折扣率。惠誉认为这类似于土地的预付款，因为通常情况下，一级开发的土地会再次挂牌拍卖，从事一级开发的开发商即使未能成功拿地亦会得到充分补偿。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更高的比率。
- 对合资企业净资产适用的折扣率从30%调整至50%。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
-扣除应付票据和贸易应付款后，对超额现金的折扣率从40%调整至100%。
对俊发境外高级票据按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR3’，但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为‘RR4’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-若未触发负面敏感性因素，则展望可能被调整为稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性恶化，资产处置进程慢于惠誉预期，或债务市场融资途径持续中断；
- 销售回款持续恶化。
流动性及债务结构
流动性吃紧：截至2021年6月末，俊发持有非受限现金45亿元人民币，而一年内到期的债务约为118亿元人民币。此外，该公司20亿元人民币境内私募债券即将于2022年10月到期，2.37亿美元境外债券即将于12月到期。惠誉预计，俊发的国内银行担保债券及其他债务将被展期。
发行人简介
俊发是一家创建于1998年的民营企业。公司专注于昆明市及云南省其他地区的旧城改造项目。俊发是昆明市销售规模最大的房企，在中国西南地区享有强大的品牌认知度。
财务报表调整摘要
惠誉对俊发房地产净资产的计算包括：在建物业、土地预付款、其他定金或城市更新项目的预付款项、对合联营企业的投资、投资物业、土地和建筑物、合联营企业的应付款项、受限现金、扣除根据毛利率调整的合同负债、应付款项、 合联营企业的应付及应收款项。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
俊发的“治理结构” ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，俊发的股权集中于一人，且其董事会未设独立董事。这些因素对俊发的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
俊发在财务透明度方面的ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，俊发为非上市公司，因此无法获得与其相关的全面财务信息。这些因素对俊发的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级