惠誉授予海伦堡集团拟发行票据'B+(EXP)'的预期评级

2018年9月2日，惠誉评级已授予中国房企广东海伦堡集团集团有限公司（海伦堡集团；B+/稳定）拟发行的美元高级票据'B+(EXP)'的预期评级，回收率评级为'RR4'。该票据将由海伦堡集团的全资子公司Assure Rise Investments Limited发行。 该票据构成海伦堡集团的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与海伦堡集团的高级无抵押评级一致。票据的最终评级取决于惠誉收到的最终文件与已收到文件的一致程度。 海伦堡集团的评级受到地域多元化程度较高的土地储备的支持——该公司的土地储备广泛分布于中国五大区域且90%以上位于二三线城市，这一特点弥补了该公司土地储备质量较低的不足。海伦堡集团的年合同销售额超过250亿元人民币，高于大多数评级为'B'的房企（这些房企的年合同销售额普遍为100亿至150亿元人民币），但低于评级为'BB-'的房企（这些房企的年合同销售额大多超过300亿元人民币）。海伦堡集团的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）为40%至45%，EBITDA利润率（不含已售商品成本中的资本化利息）约为20%，反映了该公司稳健的财务状况，为其'B+'的评级提供了支持。 关键评级驱动因素 地域多元化弥补了土地储备质量较低的不足：2017年末海伦堡集团拥有土地储备1500万平方米，均衡分布于广东省和中国其他四大区域。海伦堡集团正在华北地区的三线城市（例如保定市和廊坊市）增持土地，以提高地域多元化程度。海伦堡集团在低线城市的风险敞口较高，表现在2017年该公司的合同销售平均售价不足每平方米10,000元人民币（多数受评房企该年度该指标为14,000至17,000元人民币），但该公司土地储备的地域多元化程度较高弥补了这一不足之处。惠誉预计，2018年海伦堡集团的合同销售额将超过400亿元人民币，其中广东市场的贡献度最大，占该公司销售总额的40%至50%，其次是华西和华东市场。 拿地成本低：海伦堡集团的土地储备足以满足五年开发需求。该公司主要通过收购、公开拍卖和旧城改造拿地。海伦堡集团的2014年至2016年间的拿地中大约有半数以及2017年的拿地中有大部分均是以收购方式获得，令该公司能够以低于公开竞拍的成本拿地。此外，海伦堡集团承建的旧城改造项目令其能够以合理的成本拿到好地段土地。该公司已决定参与廊坊和保定的两个旧城改造项目。 利润率合理，销售效率高：得益于低成本的土地储备，尽管平均售价较低，但2017年海伦堡集团的EBITDA利润率仍达到24%（含资本化利息，不含估值收益）。惠誉预计，海伦堡集团的平均拿地成本（包括规划中的项目）约为该公司住宅项目平均售价的20%，属合理水平，并将令该公司的平均EBITDA利润率达20%至25%。鉴于海伦堡集团的产品位于需求强劲的一二线城市周边地区，惠誉预计该公司的销售效率（按合同销售额与总负债的比率衡量）将保持在1.2倍以上。 充足的土地储备为去杠杆提供了空间：海伦堡集团的杠杆率为40%到45%，与'B+'评级的同业公司的杠杆率水平相当，原因是该公司采取审慎的拿地策略且应付账款与库存的比率较高。海伦堡集团的土地储备足以满足约五年的开发需求，为该公司提供了逐步去杠杆的空间，因其只需使用约30%的合同销售额拿地以保持合同销售额的增长。 评级推导摘要 海伦堡集团的土地储备质量与'B+'评级的同业公司相比较差，因其业务集中于二三线城市且合同销售平均售价低于同业水平。但是，海伦堡集团土地储备的地域多元化程度较高（遍布中国主要地区），并有约30个项目在建，从而弥补了上述不足。2017年末海伦堡集团的销售效率为1.25倍，高于评级处于'B' 区间的房企。海伦堡集团的EBITDA利润率与同业水平相当，因其拿地成本相对于其平均售价较低但杠杆率与'B+'评级、规模与其接近的房企的水平相当。 海伦堡集团的杠杆率高于中国奥园地产集团股份有限公司（BB-/正面），且二者的合同销售规模和销售效率相似。海伦堡集团的EBITDA利润率为25%至30%，低于多数'BB-'评级房企的水平，例如合景泰富地产控股有限公司（BB-/稳定），受益于优质的土地储备，其EBITDA利润率达30%以上。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年至2020年间合并财务报表后的年合同销售额为400亿至600亿元人民币（2017年为257亿元人民币） - 2018年至2020年间合同销售平均售价为每平方米9,000至11,000元人民币（2017年为9,772.3元人民币） - 年购地支出约占权益合同销售额的30%至40%（2017年为30%） - 2018年至2020年间EBITDA利润率（不含资本化利息，扣除营业税后）为20%至25%（2017年为23.6%） 回收率评级假设： - 作为一家资产交易型公司，海伦堡集团如破产将走清算程序 - 10%用于支付行政费用 - 清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估 - 海伦堡集团有超额现金，从可用现金中扣除三个月的合同销售额后计算得出；假设超额现金将用于拿地，因此对其适用60%的抵押率 - 惠誉对海伦堡集团的应收账款、调整后库存及投资性物业分别适用了30%、30%及40%的估值折扣 - 基于惠誉对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，惠誉预计海伦堡集团的境外高级无抵押债务的回收率为100%。惠誉授予海伦堡集团高级无抵押评级时还授予其'RR4'的回收率评级，原因在于：根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》（Country-Specific Treatment of Recovery Ratings Criteria），中国在债权人友好维度上被归类为“第四类”国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括： - 合同销售额与总负债的比率保持在1.3倍或以上水平 - 权益合同销售额保持在300亿元人民币或以上 - EBITDA利润率（不含资本化利息）保持在20%或以上 - 杠杆率（净负债与调整后库存的比率）持续低于40% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 权益合同销售额持续低于150亿元人民币 - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于15% - 净负债与调整后库存的比率持续高于50% 流动性 流动性充足：2017年末海伦堡集团持有现金100亿元人民币，足以覆盖其88亿元人民币的短期债务。该公司计划发行境内外债券，为其2018年到期的借款进行再融资。 来源：惠誉评级