惠誉确认顺丰的评级为'A-'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 18 Oct 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月18日发布于：Fitch Affirms S.F. Holding’s Ratings at 'A-'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国公司顺丰控股股份有限公司（S.F. Holding Co., Ltd.，顺丰）的长期发行人违约评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认顺丰的高级无抵押评级和未偿债券的评级为'A-'。完整评级行动列表请见文末。
本次评级反映出，顺丰作为中国领先快递服务公司具有强劲的业务状况，以及向物流业务扩张带来的多元化优势。惠誉预计顺丰的EBITDAR净杠杆率将保持稳定，并且随着其达到运营效率与资本支出的平衡，自由现金流生成将趋于中性。
关键评级驱动因素
低杠杆率水平：惠誉预计顺丰的EBITDAR净杠杆率在中期内将保持在2倍或以下。顺丰间或可能进行增长投资，但相对于其扩大后（尤其继收购嘉里物流联网有限公司（嘉里物流）后）的业务规模而言，此类投资的规模可能较小。惠誉目前的评估未考虑顺丰拟进行的H股发行并上市，但估计如果净募集资金金额为140-220亿元人民币的交易完成后，EBITDAR净杠杆率可降低0.5倍-0.8倍，评级空间将扩大。
稳定的盈利能力：鉴于顺丰专注于提高运营效率和发展新业务，惠誉预计其盈利能力将保持稳定或逐步改善。供应链和国际业务（包括嘉里物流）的疲弱一定程度上被货运和同城业务等其他板块盈利能力的改善有部分抵消。惠誉估计EBITDA利润率可保持在7%-8%左右，较2021年5.6%的低谷水平有所改善，但这并入了新增业务板块的贡献。
适度的资本支出：惠誉认为，未来两三年，资本密集度可能保持在较低水平，因为随着营收基数提高及新增业务的规模不断扩大，相较而言对增长机会的增量投资应较低。惠誉估计相比2020-2021年8%-9%的投资周期峰值水平，顺丰目前的投资强度将维持在5%-6%左右。此外，顺丰的承诺资本支出占比不高，并可能根据市场情况进行灵活消减。
多元化优势：惠誉认为顺丰在各板块较高的多元化程度应有助于其在经济周期中保持相对较强的弹性。顺丰的业务多元化程度有所改善，非快递业务的营收占比从2020年以前的不到30%提高到2022年的51%。非快递业务的扩张及向现有客户群交叉销售亦有助于公司实现增量增长。
保持高端市场定位：惠誉预计顺丰将保持其高端市场定位。与采用合作模式的运营商相比，顺丰等直营运营商的营收占比往往高于业务量占比，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争带来的价格压力。
顺丰2023年上半年的单票价格约为16元人民币，持续高于加盟制模式同业2-3元人民币的水平。惠誉认为顺丰的直营模式对中国快递市场的竞争对手构成了较高的进入壁垒，因其需要足够的投资期才能建成顺丰的规模和网络。
评级推导摘要
作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政（BBB+/正面）。顺丰在快递和物流服务方面的业务多元化程度低于德国邮政，业务规模也相对较小；但顺丰的包裹运送规模远高于德国邮政。鉴于顺丰的EBITDAR净杠杆率较低，其财务状况历史上好于德国邮政；但鉴于顺丰投资于较新的业务，其盈利能力可能会出现波动。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年营收下降6%，随后于2024-2025年间恢复至同比3%
- 2023-2025年间EBITDA利润率为7%-8%（2022年：7.1%）
- 2023-2025年间资本密集度为5%-6%（2022年：5.3%）
- 2023-2025年间派息率保持在20%，与历史水平一致
- 2023年现金流出为23亿元人民币，主要用于嘉里物流宣布的收购子公司少数股权的或有支付
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 在顺丰于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA持续下降；
- 自由现金流无法改善至中性；
- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍（2022年：1.6倍）；
- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2023年6月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约500亿元人民币，覆盖其约220亿元人民币的短债绰绰有余。此外，截至2022年12月末，顺丰还拥有约580亿元人民币的可用银行贷款额度。
发行人简介
顺丰是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业额衡量，顺丰是中国快递行业的市场领军企业，且其快递网络覆盖全国。此外，该公司还从事供应链业务，包括2021年通过收购嘉里物流的多数股权增强该业务。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉采用倍数法对顺丰的租赁债务进行资本化，并按调整后杠杆率评估顺丰的杠杆水平。惠誉认为，依据其《通用评级导引》(Generic Ratings Navigator)，倍数法更适用于包括顺丰在内的快递公司，原因在于，租赁或购买重要经营性资产是主要快递公司的一项核心财务决策，且调整后的指标可比性更强。
惠誉定义的租赁支出采用5倍数进行了资本化，这是惠誉对主要资产有效经济寿命的估计。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级