标普：因盈利能力弱化导致杠杆率上升，中国金茂的展望调整至负面；“BBB-”评级获确认

我们认为中国金茂2020年的收入增速和去杠杆进程的不确定性上升，这缘于公司对非并表联合营项目的广泛参与和一级土地销售的贡献的可预测性下降。 2019年由于权益比率低于预期导致收入增速放缓和一级土地销售大幅减少使得利润率下降，中国金茂的债务杠杆率持续弱化。 2020年3月27日，标普全球评级将中国金茂的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认该公司的主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的债项评级“BBB-”。 对公司评级的负面展望反映我们认为未来12个月内中国金茂的收入增速和利润率恢复或将持续低于我们的预期，另外基于其持续的扩张意愿和收入的可预测度下降，公司杠杆率的改善亦或较为缓慢。 香港，2020年3月31日—标普全球评级3月27日宣布，将中国金茂控股集团有限公司（中国金茂）的评级展望调整至负面，缘于该公司发布的2019年业绩表现低于我们的预期，在此情形下，未来1至2年其杠杆率高企的状况可能无法明显改善。中国金茂的收入增速和利润率都低于预期。伴随着总债务略有增加，其杠杆率持续攀升。 由于并表联合营项目在中国金茂的合同销售额中的贡献比例高，而利润率更丰厚的一级土地开发业务的未来贡献变得更不可预测，我们预计中国金茂收入增速的不确定性将上升。通过使用非并表联合营项目生成大部分的销售增量，过去两年中国金茂得以快速扩大规模，但也因此导致合同销售额增速与收入增速间的差距扩大。 我们预计联合营项目层面的表外债务将继续对中国金茂（按权益口径合并非并表联合营项目）的穿透性杠杆比率带来压力，且将高于并表后杠杆率。这表明在扩张阶段下该公司对联合营项目的投资依然高于该类项目的利润贡献。我们将中国金茂的收入比我们此前的预测低将近20亿元归因于过去两年非并表联合营项目贡献了大规模销售额。 根据我们的估算，中国金茂2019年的杠杆率（以并表后债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率衡量）上升至超过8倍水平，而按权益口径并表联合营项目后的穿透性债务对EBITDA的比率将高于9倍水平。 虽然中国金茂2019年的合同销售额表现强劲，达到1610亿元，较2018年增加了61%，但我们预估其并表口径销售额对总销售额的比率持续低于40%。2019年末，中国金茂的表内合同负债为640亿元。我们认为，公司要按标普此前财务预测2020年确认收入600至650亿元，或将充满挑战。中国金茂的项目交付周期相对长，而新冠疫情导致建设延期风险增加，更是进一步加大了挑战。 我们确认中国金茂的评级，缘于该公司持续实现了强劲的销售增长和2019年高效回款率逾90%。鉴于中国金茂的市场地位上升和国企身份背景，我们预计该公司能保持融资渠道畅通。我们还认为，相较其他纯房地产开发商，中国金茂拥有多元均衡的业务组合，其投资性房地产和酒店组合中资产也较优质。 我们认为，由于中国金茂的 “城市运营”项目（大规模的长期城市开发项目）从高利润率一级土地销售逐步进行业务转移，使得其利润率恢复变得不确定。鉴于地方政府落实一级土地开发项目收入分成的意愿越来越低，这一收入来源也变得更为不确定。中国金茂2019年的一级土地开发收入为43亿元，仅为2018年的一半。由于贡献大幅降低，中国金茂2019年地产开发业务的毛利率从2018年的36%下滑至30%。 但是，使用“城市运营”项目的土地所进行的二级房地产开发或将对整体开发业务板块的利润率提供支撑，因为土地成本低很多。但这部分利润的释放需要公司通过未来几年在此类项目的销售和交付逐步实现，仍需时间。 我们认为中国金茂2019年的债务增速得到了控制。报告有息债务增加了9%至960亿元，尽管2019年购地总对价超过1000亿元，达到总合同销售额的三分之二。债务增幅较小缘于销售现金回笼强劲和新联合营项目仅需公司支付部分土地对价。 我们预计中国金茂2020年将一定程度减少购地，因为公司的销售增长目标降低。由于更多通过城市项目获取土地，我们还预计中国金茂在新购地块中的权益比率将上升。 我们认为，得益于持续获得低成本融资的能力，中国金茂的流动性状况依然稳健。鉴于该公司的融资成本具有竞争力，在开发商中属于最低之一，其EBITDA对利息的覆盖倍数因此将保持在2倍以上。中国金茂的国企地位有助于其保持融资成本优势。近来，中国金茂完成了25亿元的境内中期票据发行，票息率为3.1%，随着国内市场流动性开始变得宽松，此次融资成本明显低于过往的类似发行。 对中国金茂评级的负面展望反映我们认为未来12个月内该公司的收入增速和利润率恢复或将低于预期，鉴于公司持续的增长偏好和收入可预测性下降，其杠杆率改善幅度可能达不到预期。 按照我们的基本情形假设，我们预期房地产开发确认将加速,及一级土地开发收入将回升，使得中国金茂2020年的总收入达到600亿元。我们还认为未来12至24个月内该公司的总毛利率将提升约3%-4%，使得其并表后和穿透性杠杆率向6-7倍水平改善。 如果中国金茂的合同销售额、收入或EBITDA的增速大幅低于我们的基本情形假设，使得公司难以改善杠杆水平，我们可能会下调其评级。该类弱化情形表现为：（1）并表后（包含我们的调整）和穿透性债务对EBITDA的比率未出现改善至靠近6.0倍的迹象；和（2）并表后和穿透性EBITDA对利息的覆盖倍数未改善至2.5倍以上（当把联合营项目的财务状况考虑在内时）。 如果中国金茂的母公司中化集团的信用状况下调2个级别以上，或者我们评估母公司对其支持减弱，我们也可能会下调中国金茂的评级。 短期内中国金茂评级上调的可能性很低，但是，如果该公司能实现收入和EBITDA稳步增长，使得其并表后和穿透性债务对EBITDA的比率改善至6.0倍以下，我们可能会将评级展望调整回稳定。如果该公司在保持低债务增幅的情况下收入和利润率表现显著高于我们的预期，或将导致上述情形发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级