惠誉确认丽丰的评级为'B+'；展望负面

Fitch Ratings - Hong Kong - 31 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月30日发布于：Fitch Affirms Lai Fung at 'B+'; Outlook Negative 惠誉评级已确认港企丽丰控股有限公司（Lai Fung Holdings Limited，“丽丰”）的长期外币发行人违约评级的评级为'B+'，展望负面。惠誉同时确认丽丰的高级无抵押评级及其将于2023年到期的3.5亿美元高级票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'；并确认由Lai Fung MTN Limited发行的20亿美元中期票据计划的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 惠誉将丽丰的独立信用评级自'b+'调整至'b-'，原因在于其横琴创新方业绩提升缓慢致投资物业EBITDA利息覆盖率下降。但是，丽丰符合惠誉《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”评级路径，因此惠誉基于其独立信用状况上调两个子级得出丽丰评级。鉴于丽丰母公司丽新发展有限公司（丽新发展）的投资物业EBITDA利息覆盖率健康且在香港的物业投资组合优质，惠誉将丽新发展的综合信用状况评定为'bb-'。此前由于丽丰与母公司之间的信用状况差异较小，丽丰的评级并未因此得以上调。 负面展望反映了丽新发展与丽丰的投资物业EBITDA利息覆盖率的恢复存在不确定性。 关键评级驱动因素 利息覆盖率下降：尽管丽丰的新建投资物业已竣工，但惠誉预计其投资物业EBITDA利息覆盖率未来12至18个月内仍将在0.6倍左右，主要原因包括：公司持续出现营运亏损、当地新冠疫情爆发导致创新方的观光游览业务恢复缓慢、丽丰因需为资本支出计划筹资而额外发行债务导致其利息成本增加。若其投资物业EBITDA利息覆盖率进一步恶化，惠誉将采取负面评级行动。 该公司成熟物业组合的表现继续保持稳定，但惠誉根据预租赁活动情况预计上海和广州的新建投资物业带来的租金收入将下降。丽丰的开发物业销售及酒店EBITDA为其偿付利息提供了更多现金来源。 母公司综合信用状况为中等：惠誉将丽新发展的综合信用状况评定为'bb-'。除持有丽丰55%的股份外，丽新发展的核心业务为香港的投资物业。丽新发展的投资物业组合规模和粒度较优，主要包括香港郊区的购物中心和写字楼，且入住率较高；有鉴于此，惠誉将丽新发展的业务状况评定为'BB'级。丽新发展2021财年的合并物业EBITDA利息覆盖率为1.1倍，高于丽丰的0.6倍。 控股公司流动性：丽新发展在控股公司层面拥有充足的流动性，包括28亿港元可用现金和31亿港元未提取承诺贷款，足以覆盖其35亿港元短期债（包括4亿港元银行贷款和4亿美元2022年9月到期债券）。控股公司2021年的投资物业EBITDA利息覆盖率为2.1倍。 母公司为评级提供的支持：丽丰的发行人违约评级较其独立信用状况上调两个子级。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》采用“母强子弱”的方法对丽丰进行评级。惠誉就二者之间的关联性因素进行评定，认为母公司的法律支持意愿为“低”，战略支持意愿为“高”，运营支持意愿为“低”。 鉴于丽丰对母公司的财务贡献为各子公司中最高，惠誉认为母公司的战略支持意愿为“高”；丽丰对丽新发展合并投资物业价值的贡献率约达一半，对其合并投资物业EBITDA的贡献率约达30%。此外，鉴于丽丰是丽新发展内地发展的主要平台，丽丰为其母公司提供了重要的竞争优势。丽丰和丽新发展的业务运营基本相互独立，并且惠誉认为管理层重叠不足以影响该局面，因此将运营支持意愿评定为“低”。 新投资物业项目在建：丽丰目前已开始扩建130万平方英尺总楼面面积用于物业出租，计划于两年内完成，约占其现有物业出租组合的30%。其中包括上海闸北广场（拟于2022年第二季度完工）及广州海珠广场（拟于2022年下半年完工）。广州海珠广场的预租赁活动目前正在进行，但上海闸北广场的预租赁活动受到新冠疫情封锁的影响暂未进行。 创新方二期将占用大量资本支出：惠誉预计，创新方二期约70%的成本（67亿港元）仍需于未来两年至三年内付清。惠誉预计，该笔款项将通过项目贷款及丽丰的开发物业业务销售进行筹集。惠誉预计丽丰2022年上半年的列报合同销售额约为5亿港元，待售库存净额约为40亿港元。 评级推导摘要 丽丰与中国物流资产控股有限公司（中国物流资产，B-/稳定）的资产规模类似，两者的投资物业总价值均在25亿美元左右，在新冠肺炎疫情前产生的EBITDA超过5,000万美元。2020年中国物流资产的EBITDA利息覆盖率为0.8倍左右，高于丽丰的0.6倍。 丽丰的投资物业资产由位于高线城市的写字楼及购物中心组成，鉴于此，惠誉认为该公司投资物业的资产质量更优。此外，惠誉认为丽丰的融资渠道优于中国物流资产，在取得境外银团贷款方面拥有良好的往绩表现。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括 - 2022至2025年，每年投资物业租金收入增速为7%-11%（2021年为6%） - 2022至2025年，投资物业EBITDA利润率恢复至60%（2021年为46%） - 2022年和2023年，每年资本支出（包括开发物业业务建设成本）为20亿港元（2021年资本支出（不包括开发物业）：6.89亿港元） - 2022至2025年，每年合同销售额为12亿港元（2021年为34亿港元） 关键回收率评级假设 惠誉的回收率分析假设，丽丰若破产将走清算程序。 - 惠誉假设扣除10%的行政费用 - 惠誉使用倍数假设工具得出丽丰的EBITDA倍数为4倍，用以估算持续经营价值。 鉴于丽丰本质上是一家房地产企业，因此采用清算价值法得出的价值几乎始终显著高于持续经营前提下的评估价值。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 - 库存净值适用31%的折扣率：丽丰的库存主要包括竣工待售物业和开发中物业。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。 - 开发中物业适用50%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。 - 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，且回收价值通常较高，因此惠誉适用低于回收率标准中常见的50%的折扣率。 - 投资物业适用30%的折扣率。丽丰的投资物业组合主要包括位于上海和广州等高线城市的商业建筑物。该组合竣工物业平均租金收益率为4.4%。鉴于基于投资物业清算价值的隐含租金收益率为6.3%（这在二级市场交易中可接受），惠誉认为30%的折扣率适宜。 - 对应收账款适用20%的折扣率。应收账款仅占丽丰总资产极小部分，这在中国房地产行业中较为常见。该处理方式符合惠誉对应收账款适用20%折扣率的回收率标准。 - 房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。房地产、厂房及设备主要包括酒店和主题乐园资产，与惠誉的回收率标准一致。 - 对超额现金适用100%的折扣率。中国房地产开发行业的监管要求规定，可用现金（含预售监管现金）须优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款-可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。但是，惠誉假设超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。 - 对应付账款净值适用100%的折扣率，原因在于可用现金额度高于应付账款。 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若出现以下情形，惠誉可能调整其评级展望至稳定： 投资物业EBITDA利息覆盖率提高至接近0.8倍 丽新发展的合并投资物业EBITDA利息覆盖率维持在1.2倍以上 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 投资物业EBITDA利息覆盖率持续低于0.6倍 - 丽新发展的合并财务状况（包括投资物业EBITDA利息覆盖率）持续降至1.2倍以下 - 有迹象表明丽丰与丽新发展的关联性减弱 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2022年上半年，丽丰分别持有可用现金25亿港元及银行未提取承诺贷款25亿港元，足以覆盖其37亿港元的短期债，包括10亿港元银行贷款和3.5亿美元2023年1月到期债券。丽丰计划于2022年下半年为美元债券进行再融资，具体取决于市场条件。该公司已建立中期票据计划。 此外，丽丰还可提取未使用的贷款额度；且鉴于丽丰贷款价值比较低（30%左右），其可获得更多银行贷款。除此之外，丽丰还拥有价值约54亿港元的无产权负担的投资性物业，包括上海五月花生活广场、上海凯欣豪园和广州海珠广场。该公司的多数现金为境内持有，但未提取的承诺贷款为境外资金，可提取用以偿付债务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 丽丰的核心业务包括中国服务型公寓、住宅、写字楼及商业地产的投资和开发，以及文化、休闲、娱乐和相关设施的开发、运营及投资。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级