标普：因可转债完成转股，顺丰控股的评级展望调整为稳定；“A-”评级获确认

▶ 在58亿元人民币可转债几乎全部转股后，顺丰控股的财务缓冲空间获得改善。 ▶ 尽管大规模资本支出将导致现金流出，但我们预计，未来24个月内，顺丰控股将保持业务发展势头，继续探索非债务融资方案，并将债务杠杆保持在1.5倍以下。 ▶ 2020年8月7日，标普全球评级将顺丰控股的评级展望从负面调整为稳定。同时，我们确认公司的长期主体信用评级为“A-”，并确认其担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A-”。 ▶ 稳定展望反映我们预计，顺丰控股将保持坚实的市场地位和收入增速势头，债务杠杆率也将保持在低位。 香港，2020年8月7日—标普全球评级今日宣布，对顺丰控股股份有限公司（顺丰控股）采取上述评级行动。 顺丰控股将58亿元人民币可转债几乎全部转股将使公司2020年的债务杠杆下降约0.3倍。因此，我们预计公司2020年的债务对EBITDA比率将保持在1.1-1.2倍区间，与2019年水平相仿，低于我们此前预计的（同时也是触发我们下调评级的分界线）1.5倍。在2020年7月6日前的30个交易日内，顺丰控股的股价有15个交易日保持在每股52.2元人民币以上，即转换价格的130%。因此，公司有权以面值（加上利息）赎回该债券，从而促使债券持有人在8月4日前将债券转换为普通股以获取收益并避免债券赎回。 尽管资本支出规模较大，但顺丰控股有望在未来24个月内将债务杠杆控制在1.5倍以下。我们认为，公司将继续进行投资以维持自身在竞争高度激烈的快递行业的市场地位并推动新业务部门增长。这将使顺丰控股的资本支出规模保持在约占收入10%的高位水平，导致自由经营性现金流出。我们预计，公司2020年的资本开支规模将达到约140亿元人民币，其中大部分将发生在2020年下半年（因新冠疫情所致）。 在增长意愿增强的背景下，顺丰控股将为其部分扩张计划寻找非债务融资方案以管理自身债务杠杆水平。加上稳健的EBITDA水平，顺丰控股或能够在未来两年内将债务杠杆保持在1.5倍以下。我们认为顺丰控股欲将评级保持在当前水平以管理境外融资成本和国际信用状况，尤其是为进一步发展海外业务。 尽管经营环境充满挑战，但顺丰控股坚实的市场地位将助其在2020-2021年保持稳定的业务增速。2020年前6个月，顺丰控股的收入增长41.9%（行业增速为12.6%），达到我们对全年收入预测值的50%。顺丰控股的包裹量增长81%（行业增速为22.1%），为业内同期增速最快的企业。高增速的主要驱动力为公司2019年的特惠件基数相对较低（顺丰控股于2019年5月推出了特惠件产品线），以及包裹快递的直营模式使其在应对疫情影响时表现出韧性。 我们预计，快递行业的主要业者将从疫情后向电商的加速转化中受益，而顺丰控股将在竞争较弱的中高端快递领域保持其领先地位。即便在特惠件领域该公司也是定价方，并因其声誉和服务质量而享有溢价。顺丰控股每件特惠件包裹5-10元的价格区间高于“通达系”（国内四大快递公司，实行轻资产业务模式而产品较同质化）的定价，尽管该价位远低于其此前约20元的历史均价。因此，顺丰控股受2-7月间通达系在大众电商包裹市场上的价格战的影响较小。 节约成本的措施可抵消产品结构转变造成的利润率稀释，从而使利润率在未来24个月保持稳定。较好的规模效益以及自2020年初以来顺丰控股对特惠件的差异化经营（“快慢分离”），使得2020年上半年低利润电商包裹领域的成本得到改善。成本得以节约的原因在于，特惠件和标准包裹的分拣和递送时间交错开，减少了所需的临时资源。因此，尽管顺丰控股的业务结构有所转变，但我们预计该公司2020年的息税前利润（EBIT）率将维持在5.7%-5.8%，接近2019年的水平。 我们认为，顺丰控股不太可能以利润率为代价来扩大在特惠件领域的增长。截至6月底，该公司特惠件的平均递送量约为每天750万件，到2020年底有望达到1,000万件；顺丰控股认为从现阶段的成本效益来看，这一量级可达到最优平衡点。我们预计该公司将在今年下半年推出更多节约成本的举措，包括降低包裹平均重量、在包裹量较大的片区增设分拣中心、以及进一步实现60个分拣中心的自动化。 展望稳定基于我们预期顺丰控股将保持其竞争地位和收入增速，并在未来12-24个月将调整后的债务杠杆保持在低于1.5倍的水平。 如果顺丰控股调整后的债务杠杆超过1.5倍，我们则可能下调其评级，触发因素可能包括EBITDA恶化或举债融资开展并购。此种恶化亦可能预示顺丰控股较其同业的竞争力下降。 上调评级则要求顺丰控股切实提升在其核心和辅助市场（包括全球市场）上的市场份额。由于此类变化需假以时日方可实现，因此未来两年上调该公司评级的可能性不大。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级