惠誉将一嗨的评级列入负面评级观察名单

Fitch Ratings - Hong Kong - 15 Nov 2023: 本文章英文原文最初于2023年11月15日发布于：Fitch Places eHi on Rating Watch Negative 惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，一嗨）'B'的长期发行人违约评级、'B'的高级无抵押评级以及'RR4'的回收率评级列入负面评级观察名单。 一嗨的评级列入负面评级观察名单反映出，一嗨在为其将于2024年11月到期的美元债券再融资或清偿存在执行风险。尽管在新冠防疫限制措施终结后一嗨的业务运营已逐步复苏，但是该公司新车采购的力度超出惠誉的预期，导致过去数月其流动性恶化。 随着前述债券转为流动负债，一嗨一直筹备多种应对措施以解决将到期的债务，不过，惠誉将其评级列入评级负面观察名单反映出，目前尚无明确的迹象表明一嗨正执行前述计划。惠誉认为，一嗨获取再融资的能力存在很大的不确定性，且其依靠持续运营所生成的现金对可观的存续债券提供的缓冲有限。若再融资计划的执行未有进展，则惠誉可能对一嗨采取进一步负面评级行动。 关键评级驱动因素 再融资存在执行风险：惠誉认为，一嗨对其2024年到期美元债券再融资或清偿的计划存在固有的执行风险，这是因为相较于该公司疲弱的流动性缓冲和现金流生成，该笔债券的数额巨大。巨额存续债券意味着一嗨或会诉诸多种融资来源。惠誉假设，一嗨在资本市场的融资选择有限，在当前艰难的境外发行环境下尤其如此；一嗨的评级将取决于该公司在执行其再融资计划方面能否大幅取得超常进展。 流动性缓冲恶化：惠誉认为，一嗨的流动性缓冲已有所收窄，且车辆处置等措施仅产生有限的影响。尽管一嗨的租车业务正从新冠防疫造成的影响中复苏，但由于该公司为满足强劲的旅行需求而扩大了车队规模，2023年上半年其现金头寸进一步缩减。截至2023年6月末，一嗨的可用现金从2022年末的6.11亿元人民币降至3.64亿元人民币。 扩大车队规模：惠誉认为，一嗨回升的经营现金流将足以覆盖其偿付银行和融资租赁公司借款所需的现金，但是一嗨继续扩大车队规模导致其可能无法提供额外的流动性缓冲。随着国内旅行的回暖，2023年一嗨的业务运营趋稳。2023年上半年，一嗨的营收同比增长36.7%，EBIT利润率自2022年的负值改善至正9%。然而，该公司于今年前9个月为满足不断增长的旅行需求而扩大了车队规模，预计2023年车队规模将净增长10%至15%。 车辆处置收益存不确定性：除运营现金流和新车采购外，一嗨自由现金流生成能力亦有赖于二手车处置，但惠誉预期，车辆销售收益将面临挑战。尽管长期应收账款回笼延迟的风险有所缓解，但一嗨二手车销售的折扣率和销售收益的回款仍可能受到中国市场环境及其经销商财务状况的影响。 一嗨可能很难通过车辆处置或以旧车为抵押的融资租赁获得额外的财务灵活性，因为该公司需要保持一定的车队规模以抓住当前市场的增长势头。此外惠誉还认为，通过融资租赁偿付资本市场债务的做法表明一嗨的债务到期结构有所恶化。 安全边际下降：惠誉认为，由于2022年再次爆发的新冠疫情导致多个城市延长了防疫封控，使得一嗨的流动性受到削弱。由于运营停滞和应收账款回笼延迟，2022年该公司的流动性趋紧。此外，过去数年间长期疫情封锁导致的净亏损侵蚀了一嗨的股本，而近期该公司在无额外股权融资的情况下扩大车队规模，致使其资本结构高度依赖债务。 评级推导摘要 一嗨的评级受到其领先市场地位（中国第二大汽车租赁公司）的支持。然而，该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB+/稳定）。此外，与中国头部汽车经销商之一广汇汽车服务集团股份公司（CCC-）相比，一嗨的经营规模较小，资本支出需求较大，但是财务结构更优。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年营收回升，2024至2026年间增长稳定（2022年为-12.7%） - 2023至2026年间EBITDA利润率提升并达到44%的平均水平（2022年为29.9%） - 2023年净资本支出恢复，并自2024年起小幅下降，2024至2026年间年均净支出为16亿元人民币（2022年净资本支出为1.85亿元人民币） 回收率评级假设： - 惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因其高于清算价值； - 对2024年的EBITDA预测适用25%的折扣率； - 采用5倍的持续经营EBITDA乘数； - 扣除10% 的行政费用。 一嗨高级无抵押债券的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若一嗨2024年到期资本市场债务的清偿计划取得明确进展，则惠誉会将一嗨的评级移出评级负面观察名单； 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 一嗨未能推进并执行明确的资产处置和融资计划以解决即将到期的资本市场债务。 流动性及债务结构 流动性吃紧：截至2023年6月末，一嗨持有可用现金3.64亿元人民币，短期债务为25亿元人民币（若将AP模型下采购汽车的应付款纳入计算则为29亿元人民币）。一嗨已回购了2024年11月到期的美元高级票据中的一部分，截至2023年10月11日该笔存续债务总计为4.04亿美元。 发行人简介 一嗨是中国领先的租车与专车运营商。截至2023年6月末，一嗨车队规模逾88,000辆，覆盖中国500多个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于2019年4月私有化。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉在计算杠杆率时将购车应付账款记为债务，因其在本质上为有息负债。 资本支出计算为购车总资本支出减去二手车销售收益。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 一嗨汽车租赁有限公司在财务透明度方面的ESG相关度评分项得分为“4分”，原因在于该公司属于私有民营企业，对财务披露的时间要求不如上市公司严格，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级