惠誉确认海伦堡的评级为'B+'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月12日发布于：Fitch Affirms Helenbergh China at 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认房企海伦堡中国控股有限公司（Helenbergh China Holdings Limited，“海伦堡”）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。
海伦堡的土地储备广泛分布于中国五大区域，此为该公司评级的一个支持因素——尽管其土地储备（多位于二三线城市）的质量低于同业。海伦堡的权益合同销售额及EBITDA利润率与'B+'评级同业相当。
2020年末海伦堡的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量，包括为合资公司提供的担保）从2019年末的41%降至40%，且惠誉预计2021年该指标将保持在42%左右，主要是因为海伦堡拿地导致的现金流出持续减少且合同销售回款的现金回收率有所改善。海伦堡的评级受到其治理结构和财务透明度的制约，原因在于该公司的股权集中于一人且信息披露不及上市公司充分。
关键评级驱动因素
杠杆率持稳：海伦堡40%的杠杆率在评级处于'B+'区间的同业公司中处于较低水平，原因在于该公司在2019年和2020年实施了保守的拿地政策。海伦堡的土地储备约能支持四年的开发需求，这令该公司有望逐渐去杠杆，因其只需将合同销售回款的约35%-40%用于补充土地储备以保持合同销售增长。此外，海伦堡若按计划在香港联交所上市将可能令其杠杆率下降，但因市场不确定性，惠誉未将该因素纳入其评级方案假设。
土地储备多元：2020年末海伦堡的权益土地储备规模为3,160万平方米，广泛分布于珠三角、华西、长三角、华中及京津冀地区——尽管其土地储备中约有32%位于广东省。2020年海伦堡为支持快速销售周转战略而购地420万平方米。惠誉预计，2021年该公司的合同销售额将增长约10%至670亿元人民币，这主要得益于已售总楼面面积的增加——2020年该公司的合同销售额增长了39%至610亿元人民币。
土地储备成本上升：海伦堡主要通过收购及公开拍卖拿地，导致其近年来的拿地成本上升。2018至2020年间该公司的平均拿地成本为每平方米2,372元人民币，为其合同销售平均售价（2020年约为每平方米11,146元人民币）的21%。
非银行融资增多：2020年海伦堡使用的非银行融资贷款增多，非银行贷款占有息债务总额的比例从2019年的41%升至2020年的44%。该公司通常在土地竞拍期间使用非银行贷款，并在项目有望开工后将其置换为银行开发贷款。海伦堡的非银行贷款的期限通常在一到两年之间，且融资成本高于银行开发贷款。
盈利能力趋弱、周转率提升：随着利润率较低且拿地成本较高的项目完成交付，2020年海伦堡的EBITDA利润率（含已售产品成本中的资本化利息）从2019年的24%收窄至19%。惠誉预计，该公司土地储备的平均成本约为其住宅项目平均售价的25%，这将令其平均EBITDA利润率保持在20%左右。
2020年海伦堡的销售周转率（按合同销售额与债务总额的比率衡量）从2019年的1.2倍升至1.4倍。鉴于海伦堡的土地储备和可售资源充足，惠誉预计其销售周转率将保持在1.4倍左右。
环境、社会与公司治理（ESG）——财务透明度与治理结构：海伦堡的“财务透明度与治理结构”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司尚未上市，其公开披露的财务信息有限。惠誉预计，完成上市后，海伦堡向境外投资者披露财务信息的及时性将会改善。此外，海伦堡的股权集中于一人。这些因素令海伦堡的评级受到制约，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
海伦堡的业务状况和财务状况与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）及弘阳地产集团有限公司（弘阳地产，B+/稳定）等'B+'评级同业的水平相当。海伦堡的业务规模与俊发相似，大于弘阳地产。与俊发和弘阳地产相比，海伦堡的土地储备分布较广，销售周转率较高。海伦堡的杠杆率亦低于俊发，与弘阳地产相似。海伦堡的EBITDA利润率（不含资本化利息）低于俊发和弘阳地产。
海伦堡的杠杆率低于业务规模与之相似的部分'BB-'评级同业的水平，例如时代中国控股有限公司（BB-/稳定）和合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）——这些公司的杠杆率为40%-45%。按权益销售额和已确认营收衡量，海伦堡的规模均小于多数'BB-'评级同业——后者的权益销售额一般为700亿-800亿元人民币，营收至少为400亿元人民币，而海伦堡2020年的营收为270亿元人民币。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2022年间权益合同销售额为每年650亿-750亿元人民币（2020年为600亿元人民币）
- 2021至2022年间合同平均售价为每平方米11,000-11,500元人民币（2020年为每平方米11,146元人民币）
- 2021至2022年间权益购地金额约为权益合同销售额的37%（2020年为37%）
- 2021至2022年间EBITDA利润率（含资本化利息）约为20%（2020年为19%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续低于40%（2020年为40%）
- 营收和权益销售规模扩大至与'BB-'评级同业的水平相当
- 财务透明度和治理结构改善至与上市公司相当的水平
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA利润率（含资本化利息）持续低于18%（2020年为19%）
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
- 流动性和债务结构恶化
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末海伦堡持有现金210亿元人民币（包括受限制的现金61亿元人民币）；其可用现金为149亿元人民币，不足以覆盖其197亿元人民币的短期债务。但是，海伦堡于2021年3月发行了2亿美元债券，并于2021年6月发行了1.5亿美元债券，可为其2021年10月到期的5.5亿美元债券中的一部分进行再融资。
发行人简介
海伦堡间接持有广东海伦堡地产集团有限公司（广东海伦堡）100%的股权。广东海伦堡由黄炽恒先生于2005年创立。截至2020年12月，海伦堡持有逾180个房地产项目，分布在全国15个省的逾45个城市。
财务报表调整摘要
惠誉计算的海伦堡截至2020年末的调整后库存为590亿元人民币，包括开发中物业、竣工待售物业、土地使用权、购买土地使用权的预付款、建筑物、在建物业、投资物业、应收少数股东款项以及对合资公司和联营公司的投资和应收款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
海伦堡在治理结构方面的ESG相关度评分为'4'分，这是因为其股权集中于一人。这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
海伦堡在财务透明度方面的ESG相关度评分为'4'分，原因在于其公开披露的财务信息有限。这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级