惠誉下调首创城发的评级至'BBB-'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Nov 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月30日发布于: Fitch Downgrades Beijing Capital City Development to 'BBB-'; Outlook Stable
惠誉评级已将中资企业北京首创城市发展集团有限公司（Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，首创城发）的长期外币发行人违约评级自'BBB'下调至'BBB-'，展望稳定。
惠誉同时将首创城发的主要海外投资平台International Financial Center Property Ltd.（IFC）的长期外币发行人违约评级自'BBB-'下调至'BB+'，展望稳定；将Central Plaza Development Ltd（Central Plaza）30亿美元中期票据（中票）计划的评级自'BBB'下调至'BBB-'，Central Plaza 作为首创城发的融资类特殊目的公司，其上述票据的评级与首创城发的信用状况相关联。完整评级行动列表请见文末。
惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》将首创城发的评级与其实力更强的母公司北京首都创业集团有限公司（首创集团，BBB-/稳定）的评级等同。惠誉下调首创城发的评级是基于，惠誉因房地产行业下行期间首创集团房地产业务板块疲弱而下调了首创集团的评级。作为占用母公司约半数资金投入的子公司，首创城发‘bb-’的独立信用状况影响首创集团的评级。
展望稳定的支持因素在于，首创城发拥有畅通的融资渠道，且惠誉预期未来两年该公司的杠杆率将不会满足本次评级调整后其对应的负面评级敏感性阈值触发条件（55%）。
关键评级驱动因素
杠杆率高企：惠誉预期，未来两年内首创城发的杠杆率（以净债务/物业资产净值衡量，包括天津和北京大兴区的土地）将保持在50%-55%的高位。2022 年，该公司的杠杆率曾达到49%，高于负面评级指引（45%），此后在2023 年上半年，杠杆率因销售疲软和利润率持续恶化而进一步升至52%。首创城发表示，该公司及其母公司正与政府和其他利益相关方就去杠杆举措进行讨论，但此等举措的时机和规模仍不明确。
销售额表现不佳：惠誉最近将2023年中国全年新建商品住宅销售额预测从0%-5%的降幅下修至10%-15%的降幅，原因是自今年中期以来房地产行业情绪走弱。2023年第三季度，首创城发的销售额同比下滑62%，惠誉预期2023年第四季度其销售额将同比下滑49%，月度销售额与9月业绩近似，最终会导致2023年全年销售额下降30%。此前在2023年上半年，该公司业绩表现稳健，销售额同比增长14%。鉴于首创城发的部分项目位于供大于求的城市，惠誉预期，2024年其销售额将下降10%。
畅通的融资渠道：首创城发保持着稳健的资本市场融资渠道，惠誉认为，该公司与金融机构的良好关系及政府对该公司的所有权将继续支撑其财务灵活性。首创城发于2022年发行中期票据35亿元人民币、公司债40亿元人民币，票息率介于3.7%至4.99%之间。今年迄今，该公司又发行了中期票据37亿元人民币、公司债26亿元人民币。
与母公司的评级相关联：惠誉依据其母子公司关联性评级标准，基于惠誉对首创城发和首创集团在法律、战略和运营层面关联性的评估结果，将首创城发的评级与首创集团的评级等同。
首创城发成立于2021年，该公司作为首创集团的全资子公司是首创集团房地产资产和业务重组的一部分——相关资产和业务包括首创置业股份有限公司（首创置业）运营的市场化房地产开发业务、首创经中（天津）投资有限公司（首创经中）运营的政策性土地开发和保障性住房项目，以及租赁住房和基础设施建设等其他政策性业务。
“中等”法律关联性：首创集团及其境外融资平台首创华星国际投资有限公司（首创华星，BBB-/评级负面观察状态）为首创城发提供的担保低于首创城发总债务的20%。惠誉通常会在担保高于20%时才会将法律关联性评定为 “中等” 。不过，鉴于首创集团为首创城发的全部境外资本市场证券（共计15亿美元）提供了维好协议，惠誉对首创城发的法律关联性评定在《母子公司关联性评级标准》的基础上做出调整。惠誉预期，首创集团将继续为首创城发提供法律支持，尤其在其将政策性业务全部注入首创城发后更是如此。
“高”战略关联性：惠誉认为，首创城发对首创集团具有较高战略重要性，原因在于首创城发承担了母公司土地一级开发、棚户区改造、保障性住房和长租项目的政策性角色。首创城发在首创集团总资产中的占比约为一半。 惠誉将国有企业资产规模视作此等企业对政府重要性程度以及企业融资渠道畅通度的关键所在。
“中等”运营关联性：首创城发与首创集团的管理层和品牌重合度较高。首创城发的全部董事会成员及主要管理层均由首创集团任命，且其战略和财务规划亦由首创集团进行指导。然而，首创集团三大主要业务板块之间的运营协同效应有限，导致惠誉将其整体运营关联性评定为“中等”。
政府支持惠及首创城发：惠誉认为首创集团获得的政府支持料将惠及首创城发。惠誉认为，首创城发的光年城项目（由首创经中承接）是中国京津冀一体化开发计划的核心组成部分，并且是政府为首创集团提供支持的关键驱动因素。该开发计划旨在将北京的非首都功能疏解到周边地区，从而使北京仅作为文化、政治、国际交往和科技创新中心。
IFC的评级较首创城发的评级低一个子级：IFC由首创城发间接持股100%。IFC的评级较首创城发的评级低一个子级是由于，母公司首创城发未向IFC提供任何担保导致母公司在法律层面为IFC提供支持的意愿“较低”。
惠誉认为，首创城发在战略层面为IFC提供支持的意愿为“中等”，因为IFC是首创城发的主要海外投资平台。惠誉认为，首创城发在运营层面为IFC提供支持的意愿为“较高”，因为IFC是由母公司全面管理的一个重要海外业务部门。投资者们知晓，尽管母子公司品牌不同，但IFC为首创城发的房地产开发业务所需的境外资本市场证券提供担保。
评级推导摘要
惠誉对未来两年首创城发权益销售额的预测为150亿元人民币左右，低于中国金茂控股集团有限公司（中国金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）的水平（800亿元人民币）。在调整遗留资产后，首创城发的杠杆率为50%-55%，略高于中国金茂的杠杆率（50%）。2023年1-9月，中国金茂的销售额同比持平，而首创城发销售额同比下滑22%。首创城发的资金回报效率（以EBITDA加合资企业利润/资本投入衡量）不到1%，为惠誉授评房企同业中最低。惠誉认为，得益于国有企业地位，前述两家公司的融资渠道畅通度相似。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年总销售额同比下滑30%，2024年下滑10%（2023年1-9月为-22%）；
- 未来两年的回款率为98%（2022年为114%）；
- 考虑到首创城发持有充足的土地储备和保守的拿地策略，惠誉假设未来两年的土地补充面积为已售总楼面面积的0.1倍（2023年1-9月为0）；
- 未来两年建安支出占销售回款的比重为35%-40%（2023年上半年预估为20%-25%）；
- 新增融资的成本为5.0%（2023年上半年为4.4%），因为首创城发可能主要通过融资成本相对稳定的境内借款来再融资。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 首创集团的发行人违约评级上调
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉认为首创集团为首创城发提供支持的意愿或能力趋弱
- 首创集团的发行人违约评级下调
可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：
- 杠杆率（净债务/物业资产净值，包括天津和北京大兴区的土地）持续低于45%，且合资企业和非控股权益敞口没有显著增加
- 权益销售额规模持续改善
可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：
- 杠杆率（净债务/物业资产净值，包括天津和北京大兴区的土地）持续高于55%
- 自由现金流持续为负，可能是由于合同销售额持续下滑，或营运资金流出高于预期所致
- 有迹象表明融资渠道畅通度趋弱
流动性及债务结构
充裕的流动性：截至2023年上半年末，首创城发持有的184亿元人民币可用现金不足以完全覆盖其258亿元人民币短期债务，包括境内债券和一年内可回售票据合计81亿元人民币，以及供应链金融资产支持证券约3亿元人民币。但是，惠誉预期，鉴于首创城发的国有企业背景，该公司将继续拥有畅通的多元化境内融资渠道，包括资本市场以及银行和非银行金融机构融资渠道，这应能继续支撑该公司的财务流动性。
发行人简介
首创城发是工业集团首创集团的全资子公司，首创集团为北京市国有资产监督管理委员会全资持股公司。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
评级标准调整
首创集团及其境外融资平台首创华星为首创城发提供的担保低于首创城发总债务的20%。惠誉通常会在担保介于20%至50%时才会将法律关联性评定为 “中等” ，但鉴于首创集团为首创城发的全部境外资本市场证券（共计14.5亿美元）提供了维好协议，惠誉对首创城发的法律关联性评定在《母子公司关联性评级标准》的基础上做出调整。惠誉认为，首创集团将继续为首创城发提供法律支持，尤其在其将政策性业务全部注入首创城发后更是如此。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级