惠誉公布申能集团 ‘A+’ 的首次评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-22 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月21日发布于：Fitch Publishes Shenergy's First-Time 'A+' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已公布申能（集团）有限公司'A+'的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级，展望稳定。 申能集团是上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）旗下唯一的能源平台。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于上海市政府信用状况的内部评估授予公司该评级。评级反映了申能集团在保障上海市能源安全方面所发挥的关键作用，及其与上海市政府之间的密切关联性。 关键评级驱动因素 与上海市政府的关联性强: 申能集团由上海市政府全资持有，上海市政府委任公司的主要管理人员并监督其业务运营，以确保能源领域公共服务的有序供应，因此，惠誉评定申能集团的法律地位及持股和控制程度为“极强”。 政府以往支持和预期力度为“强”，上海市政府以零成本资产注入及授予上海市天然气分销垄断特许权的方式为申能集团提供财务支持；申能集团在政府设定的合理天然气价格下运营，并获授权投资于重要的电力项目。来自政府的支持足以支持申能集团维持其投资级别独立信用状况。 违约带来的影响“强”: 惠誉评定申能集团违约带来的社会政治影响为“强”。申能集团是享有近乎垄断地位的天然气供应商，也是上海市最大的电力生产商。公司若违约将削弱其购入煤炭及天然气的能力，导致电力和天然气供应中断。惠誉评定申能集团违约带来的融资影响为“强”。申能集团是上海市国资委下属十大国有企业之一（按净资产计），肩负提供关键公共服务的重大责任。公司若违约将影响上海市其他国资公司的融资途径。 占据上海市主导市场地位的天然气分销商: 申能集团拥有上海市唯一的市级高压（160-600万帕斯卡）天然气管网，供应全市96%的用气。2018年，上海市的天然气销量增长了11.2%达到85亿立方米，从数量上看，对发电厂、化工企业、居民用户、及城市工商业用户的销量分布大致均匀。多样化的需求结构有助于申能集团保持稳定的销售额。惠誉预计，公司2019-2022年期间的年度销量增速将达到5.5%，与此相比，过去三年的年增长率为6.7%。 天然气业务利润率企稳: 2017年和2018年，由于上海市政府下调天然气零售价格及购气成本的小幅上扬，天然气业务的利润率收窄。尽管如此，申能集团2018年的购销价差仍远高于北京和重庆的同业公司。惠誉预计，鉴于非居民用户每立方米零售天然气价格在2018年12月上调了0.1-0.2元人民币，且2020年可能会对居民用气价格进行重新评估，公司的天然气业务利润率将自2019年开始企稳。此外，申能集团自有的液化天然气终端接收站也有助于实现气源的多样化，并使其在与供应商就天然气价格进行商榷时占据话语权。 上海市的重要电力供应商: 申能集团是上海市三大发电商之一，规模大于另外两家发电商中国华能集团有限公司 (A/稳定) 和上海电力股份有限公司 (BBB+/稳定)。申能集团还踊跃投资于上海市央企控制的电厂。按权益装机产能 (10.64吉瓦) 和发电量 (36.4 万亿千瓦时)计算，公司2018年贡献了上海市电力市场约30%的发电量。申能集团约70%的电力产能为煤电，可再生能源的发电比例有望自2018年的7%上升至2020年的逾12%。 发电市场竞争相对温和：上海市在推动电价竞争方面相对稳健，相比之下能源密集型省份往往对低电价的需求更加迫切。地方市场的集中化和三大运营商对电厂的交叉持有进一步抑制了竞争，因此，市场电交易对申能集团上网电价造成的影响低于其他同业公司。惠誉预计，基于煤价下跌预期，申能集团未来几年的点火价差（即电价和单位燃料成本之间的价格差异）将现回升。 战略性持有金融资产: 截至2018年 末，申能集团所持股权投资的总市值已达598亿元人民币，包括在中国太平洋保险（集团）股份有限公司中持股14.64%及在东方证券股份有限公司中持股25.27% ，两家公司均为中国领先的保险及证券公司。申能集团自金融资产中获得17亿人民币股息，约占公司2018年总股息收入的一半以上。其他投资组合主要涉及上海市的大型上市国企。 独立信用评级强劲: 申能集团的独立信用评级为'bbb+'，反映了惠誉对其EBITDA稳步增长的预期（天然气业务利润率企稳，燃煤电厂的点火价差逐步回升）。拟投向作为天然气存储及管道设施的平山电厂的短期高资本支出将令申能集团2019年和2020年的自由现金流转为负面，但预计将于2020年以后趋正。惠誉还预计，未来四年，申能集团的FFO 调整后净杠杆率将保持在0.5-1.6倍的强劲水平 (2018年为0.9倍)。 评级推导摘要 惠誉评定申能集团的支持记录及违约带来的社会政治影响为“强”，与其最接近的同业公司浙江省能源集团有限公司 (A/稳定) 和广东省能源集团有限公司 (A/稳定)一致。这三家公司在确保各自省份的天然气和电力供应方面发挥着类似的关键作用。申能集团“极强”的法律地位及持股和控制程度也与浙能集团相同，但按绝对体量或与所在省份的其他国有企业相比较，申能集团的规模均小于浙能集团和广东能源，因此，其违约带来的融资影响为“强”，低于上述两家公司。 申能集团‘bbb+’的独立信用评级反映了公司作为上海市（中国经济最发达的城市之一)的一家近乎垄断型天然气供应商及大型发电商所拥有的可观业务规模及雄厚的财务实力。与浙能集团 (独立信用评级: bbb) 和广东能源 (独立信用评级: bbb) 相比，申能集团受益于一体化程度更高的业务模式，拥有省市高压燃气管网和零售分销子公司，这使其购销价差更大。由于上海电力市场的竞争相对温和且公司的资产优质，申能集团的发电业务也相对强劲。但是，申能集团的业务状况不及北京市燃气集团有限责任公司 (A+/稳定; 独立信用评级: a-)，后者因更加有效的燃气成本传导机制而拥有更加稳定的利润率。申能集团2018年的FFO调整后净杠杆为0.9倍，未来四年为0.5-1.6倍，介于北京燃气集团 (2018年为0.1倍) 及广东能源 (2018年为4.8倍)之间。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年天然气销量增长6%，2020-2022年期间每年增长5.0-5.5%; - 天然气购销价差自2019年开始企稳; - 2019年燃煤发电利用小时数下降8%，之后保持稳定; - 2019年燃煤发电电价保持不变，2020-2022年期间年均小幅下调0.5%; - 受益于燃料成本的降低，2019-2022年期间燃煤电厂的点火价差回升; - 2019至2020年的年度资本支出 (包括潜在的可再生能源资产收购) 将提高到约100亿元人民币，此后于2021年和2022年下降至40-45亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对上海市政府的内部信用状况评估采取正面评级行动，且上海市政府支持申能集团的可能性保持不变 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： -惠誉对上海市政府的内部信用状况评估采取负面评级行动 - 上海市政府支持申能集团的可能性趋弱 - FFO调整后净杠杆持续高于 3.0倍 流动性及债务结构 流动性稳健: 截至2018年末，申能集团持有89亿元人民币非受限现金 (不含公司投资中国A股股市的现金收益)，足以覆盖62亿元人民币的短期债务。同期，公司还拥有价值达688亿元人民币的可供出售金融资产，主要由流动性很强的中国A股股票构成。此外，申能集团还拥有1,348亿元人民币尚未动用的银行授信额度。 财务报表调整摘要 惠誉对申能集团的可用现金作出调整，按照2018年末市值40%的比例将申能集团持有的A股股票调整为现金（不包括在太平洋保险和东方证券中的股份），原因是其入股公司均属运营稳定的国有企业，市值庞大且交易量和周转量很高。鉴于申能集团是太平洋保险和东方证券的最大股东，惠誉认为，申能集团减持在这两家公司股权的可能性不高，因此，并未对在其中的股份作任何现金调整。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Shenergy (Group) Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Publish; A+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Publish; A+ 来源：惠誉评级