标普：较优利润率抵消蒙牛乳业销售下滑的影响

香港，2024年9月4日—标普全球评级9月2日表示，进入2025年后中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业）的收入恐仍将承压。消费需求疲弱、原奶供应过剩、叠加来自白标奶加工商的竞争加剧，拖累了该公司2024年上半年收入。我们认为这些因素对公司的信用状况带来了些微负面影响。 但投入成本降低带来的较高利润率和稳健的自由经营性现金流，将持续对蒙牛乳业（BBB+/稳定/--）及其并表子公司中国现代牧业控股有限公司（现代牧业；BBB/稳定/--）的评级和稳定展望构成支撑。 上游牧场的原奶供应过剩，使得投机的白标奶加工商进入市场增加了液态奶整体供应量，同时刺激了竞争。今年上半年蒙牛乳业液态奶销售额的下降约有90%是由销量走低造成的。 我们预计原奶供应过剩的局面会延续到2025年。这也将决定蒙牛乳业收入恢复的时间。我们认为，原奶价格已非常低，部分小型牧场可能已低至成本价甚至成本价以下。这一情况已开始迫使大型和小型奶农减少供应。但这种调整可能需要一定时间。 我们预计，蒙牛乳业的并表息税及折旧摊销前利润（EBITDA）将在2024年微降，随后在2025年回升。另一方面，其利润率应会扩大。现代牧业（蒙牛乳业最大的原奶供应商）EBITDA的增长，可一定程度上抵消母公司因收入萎缩而导致的个体EBITDA下降。 蒙牛乳业的整体EBITDA利润率应会扩大。2024年上半年蒙牛乳业收入下降13%。但因原奶价格下跌导致投入成本降低，其毛利率同比增长190个基点。因此，我们预计2024-2025年蒙牛乳业的年度个体EBITDA利润率将增长30-50个基点，因为投入成本降低和产品结构改善带来的毛利率提升，应大于经营杠杆下降和库存减记损失所带来的负面影响。同时，由于饲料成本降幅超过奶价降幅，再加上规模效益，现代牧业的利润率也应会扩大。这些因素应会使蒙牛乳业的并表EBITDA利润率提高60-90个基点。 我们认为，尽管股东回报提高，但蒙牛乳业会致力于将杠杆率控制在2.0倍以下。未来两年该公司将削减资本支出，同时逐渐将派息比率从30%提升至50%。蒙牛乳业的财务缓冲仍高于我们的杠杆阈值，我们估算截至2024年6月30日其债务对EBITDA比率为1.5倍。 相关研究 中国现代牧业控股有限公司，2024年6月27日 中国食品饮料行业：克服经济疲态稳步增长，2024年4月14日 蒙牛乳业能够承受派息增加的影响，2024年3月28日 中国蒙牛乳业有限公司，2023年10月12日 因利润率疲软，现代牧业个体信用状况下调；公司及母公司蒙牛乳业评级获确认；展望稳定，2023年9月17日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级