惠誉确认阿里巴巴的评级为'A+'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月28日发布于：Fitch Affirms Alibaba at ‘A+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资企业阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited，阿里巴巴）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认该公司所有未偿高级无抵押票据的评级为'A+'。
本次评级确认反映了惠誉预期，阿里巴巴凭借强劲的现金生成能力和高度保守的财务结构将继续保持其在中国电商市场的强劲业务状况，并可管理好监管风险。
惠誉预测中国的消费支出2023年将增长约10%，2024年将增长约4.5%，因而预计阿里巴巴的盈利能力和现金生成能力从截至2024年3月之财年（2024财年）起将全面复苏。此外，惠誉预计阿里巴巴对降本增效的承诺以及新组织架构对创新及资本配置更有效的推动将为公司带来助益。
关键评级驱动因素
业务状况保持强劲：阿里巴巴的评级受该公司在中国电商和云计算市场主导地位的支撑。截至2023年3月的财年（2023财年）中，按商品交易额（GMV）计算，阿里巴巴是全球最大的面向品牌和零售商的第三方在线及移动商业平台。该公司的淘宝和天猫商城在零售电子商务市场占据领先地位，而其1688.com和Alibaba.com则控制着批发电子商务市场最大的份额。
新架构有所裨益：惠誉预计，阿里巴巴各业务独立管理的新组织架构将有助于推动创新、提高资本配置效率及更快地应对市场变化。惠誉认为，此举将加强管理层问责及提高对监管机构的透明度。
通过分拆上市释放价值：如果能够将资本从现金生成能力较弱的业务中释放出来，并配置到现金生成能力较强的业务中，或用于偿还债务，那么阿里巴巴通过分拆上市释放价值的计划则可提高其信用实力。然而，此举亦或带来将部分或全部资本返还股东的压力。
阿里巴巴拟以派息的方式完成阿里云的分拆。公司还计划将菜鸟网络科技有限公司（菜鸟）和盒马鲜生零售业务上市，并为阿里巴巴国际数字商业集团引入外部资本。菜鸟或为首家实施分拆计划的公司，因其已于2023年9月26日向香港联交所提交上市申请。
利润增长恢复：惠誉预计阿里巴巴的利润从2024财年起将全面恢复，经营性EBITDA将从2022财年至2023财年间的1,580亿元人民币至1,760亿元人民币恢复至1,970亿元人民币；2021财年调整后EBITDA（不包括反垄断罚款）达1,970亿元人民币高位。惠誉预计2025财年EBITDA将增加到2,100亿元人民币以上。运营效率的提高及非国内商业业务亏损的降低应可抵消其在用户体验、用户增长、价格战和人工智能方面的持续投资对成本带来的影响。
高度保守的资本结构：惠誉预计，尽管阿里巴巴在大量回购股份，但未来几年仍将保持高度保守的资本结构，EBITDA总杠杆率将低于1.0倍，并拥有可观的净现金。截至2023年6月末，在目前的股份回购计划下，阿里巴巴仍有约160亿美元的未使用额度，有效期至2025年3月，而其截至2023年6月末的净现金超过470亿美元。鉴于阿里巴巴仅有适量的美元债务敞口，惠誉预计人民币兑美元贬值不会对阿里巴巴的总杠杆率产生重大影响。此外，该公司还拥有强劲的自由现金流生成能力和充裕的流动性空间。
可变利益实体结构信用薄弱环节：阿里巴巴的发行人违约评级反映了惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一状况发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的结构是信用薄弱环节，因为阿里巴巴不持有可变利益实体，而是通过协议关系对其进行控制。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。
评级推导摘要
阿里巴巴的信用状况受益于其在中国电商和云计算市场的领先地位、强劲的自由现金流生成能力、高度保守的资本结构和庞大的净现金头寸。阿里巴巴的信用状况优于百度公司（百度，A/稳定）、唯品会控股有限公司（BBB/稳定）、美团（BBB-/稳定）及Expedia Group, Inc.（BBB-/正面）等互联网同业公司，但与腾讯控股有限公司（A+/稳定）的水平相近。然而，Amazon.com, Inc.（Amazon，AA-/稳定）的规模更大、地域多元化程度更高，因而阿里巴巴的信用状况弱于Amazon。
阿里巴巴的现金生成能力强于百度和eBay。截至2023年6月末，阿里巴巴持有净现金逾3,000亿元人民币，惠誉预期，其未来几年的年均自由现金流将超过1,000亿元人民币。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 持续保持在中国电商和云计算服务领域的市场领先地位；
- 2024财年至2026财年间，营收复合年均增长率为高个位数至低双位数（2023财年为2%）；
- 2024财年至2026财年间，经营性EBIT利润率为15%-16%（2023财年为15%）；
- 2024财年至2026财年间，资本支出与营收之比约为4%（2023财年为4%）；
- 2024财年至2025财年间回购160亿美元股份，此后继续大量回购股份。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 基于惠誉对阿里巴巴利润增长的预期，中期内不太可能对其采取正面评级行动。如果阿里巴巴的业务发展能够从受制于中国政府和监管风险的业务中显著分散至其它领域而产生较大规模的现金流，则惠誉可能会考虑上调其评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有迹象表明阿里巴巴受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化；
- 关键产品和服务的市场份额严重流失；
- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购；
- 运营现金流持续下降；
- 转向更加激进的财务政策，导致EBITDA总杠杆率持续高于2.0倍等情况。但是，若阿里巴巴保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司的EBITDA总杠杆率超过2.0倍便下调其评级。
流动性及债务结构
流动性充裕：惠誉预计，中期内阿里巴巴将保持充足的流动性。2023年6月末该公司持有可用现金逾5,100亿元人民币，超过其约1,660亿元人民币的债务总额。截至2023年6月末，一年内到期的债务共计约80亿元人民币。惠誉预计，未来几年阿里巴巴的年均自由现金流将达到1,000亿元人民币左右。此外，阿里巴巴尚未使用的循环信贷额度约有65亿美元，可为其提供进一步的流动性空间。
发行人简介
按商品交易额（GMV）计算，阿里巴巴是2022财年全球最大的零售电子商务企业；按营收计算，阿里巴巴是全球第三大及亚太地区最大的基础设施即服务提供商。阿里巴巴几乎所有的利润和现金流均来自淘宝和天猫商城。此外，该公司还持有蚂蚁集团33%的股权。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
在对阿里巴巴的分析中，惠誉已通过扣除阿里巴巴授权版权的摊销金额对其经营性EBITDA作出调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级