惠誉确认杭州上城城投‘BBB’的评级，展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 20 Jun 2024: 本文章英文原文最初于2024年6月20日发布于：Fitch Affirms Hangzhou Shangcheng Urban Investment at 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已确认杭州上城区城市建设投资集团有限公司（Hangzhou Shangcheng District Urban Construction Investment Group Co. Ltd.，“杭州上城城投”）‘BBB’的长期外币和本币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认该公司的子公司Zhejiang Boxin (BVI) Limited（Zhejiang Boxin）发行的高级无抵押美元债券‘BBB’的评级。 本次评级确认反映出惠誉认为，鉴于杭州上城城投在城市开发中发挥的重要职能，该公司仍然是上城区重要的政府相关企业，且与政府保持强关联性。 关键评级驱动因素 支持得分评估结果“极有可能” 惠誉认为，杭州上城城投“极有可能”在需要时获得上城区政府的额外支持。这反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分（最高得分为60分），该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。 支持责任 决策和监管“很强” 惠誉评定，尽管政府通过上城区政府控制下的其他机构间接拥有杭州上城城投，但由于该公司作为上城区主要城市开发商具有高度战略地位，该公司受到上城区政府的严格管控。尽管该公司的直接母公司为其他机构，鉴于该公司由政府直接管理，我们采取“穿透”式的评级方法。政府通过任命该公司的最高决策机构董事会，批准包括战略发展、年度投融资及预算计划以及项目计划在内的关键决策，从而对该公司行使决策权和监督。 杭州上城城投归上城区政府直接管理，因此其2,000万元人民币以上的投资均须获得政府批准。此外，该公司还须每季度呈报其财务和现金流表现。惠誉认为区政府的投资额审批阈值较低，鉴于杭州上城城投2023年末的总资产为803亿元人民币。 支持先例“强” 杭州上城城投的城市开发活动获得了上城区政府的大力支持，主要通过土地一级开发，安置房开发和代建所得收入，维持了该公司的信用状况。过去五年，杭州上城城投每年来自公共部门的收入平均占其经营收入的89%。该公司的平均毛利润率保持在43.5%。此外，政府还定期将政府债券募集资金和财政资金转拨给杭州上城城投以供该公司用于项目或债务置换。截至2023年末，杭州上城城投的财政贷款为18.6亿元人民币，财政债务置换为3.75亿元人民币。 支持动机 维持政府政策职能“强” 杭州上城城投被上城区政府指定为重要城市开发企业。该公司依赖持续融资维持运营。安置房或旗舰项目交付延迟可能会威胁到公共服务的持续供应，从而引发社会问题，并可能减缓当地的经济发展。但是，若该公司违约，区政府或将采取行政或财政措施，确保杭州上城城投的长期运营不中断。此外，上城区还有其他从事城市开发的政府相关企业可以替代。 蔓延风险“强” 惠誉将杭州上城城投视作对上城区具有很高影响力的政府相关企业，因为杭州上城城投在举债融资以支持公共项目方面发挥重要作用，且上城区政府依靠杭州上城城投来负责土地供应、区内改造、基础设施建设与维护等政策举措。 杭州上城城投是境内外市场的活跃发行人，与主要的全国性金融机构和当地银行保持着密切关系。尽管杭州上城城投或区内其他政府相关企业未曾出现过财务紧张事件，但惠誉认为，杭州上城城投或其子公司若违约将显著提高区政府和其他国有企业的融资成本，并损害上城区的声誉和信誉。 独立信用状况 杭州上城城投的独立信用状况（b+）反映出该公司“中等”的风险状况、‘b’的财务状况。考虑到杭州上城城投的调整后净债务与EBITDA之比与同业相比位于较强水平，杭州上城城投的财务信用状况位于'b'类别的较强位置。 风险状况：“中等” 惠誉评定杭州上城城投的风险状况为“中等”反映出该公司以下因素的综合评估结果： 收入风险：“中等” 惠誉评定杭州上城城投的整体收入风险为“中等”是基于，该公司需求特征、定价特征的评估结果均为“中等”。该公司的需求得益于上城区强劲经济增长、优越的地理位置和人口流入，前述因素缓解了该公司客户集中度较高带来的影响，此外，公司现有项目储备也足以支持杭州上城城投的业务增长。该公司的定价能力有限，因为定价主要由政府决定，但会根据通胀定期调整。 支出风险：“中等” 惠誉评定杭州上城城投的整体支出风险为“中等”是基于，该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。杭州上城城投拥有明确的成本驱动因素，且鉴于其位于杭州市黄金地段，资源和劳动力供应充足。此外，由于受到区政府的监督，该公司拥有良好的投资规划机制和执行记录。此外，该公司可利用政府资源来推进其政策性任务。 负债和流动性风险：“中等” 杭州上城城投的负债和流动性风险评估结果反映出，该公司债务特征、流动性特征的评估结果均为“中等”。该公司的债务到期状况结构合理，到期分布状况良好，加权平均债务期限长达6.0年。此外，该公司还拥有充足的偿债流动性，基于其债券市场融资渠道畅通，并与中国主要银行保持着良好的关系。 财务状况‘b’ 杭州上城城投的财务状况评估结果是基于该公司的首要指标杠杆比率为'b'类别。截至2023年末，杭州上城城投的调整后净债务与EBITDA之比为18.8倍。惠誉的评级研究情景预期，在该公司收入增长与未来投资项目所需资本支出相抵消的情况下，到2028年该公司杠杆比率将逐步升至23.2倍。该水平处于'b'类别财务状况。 评级推导摘要 惠誉基于其《政府相关企业评级标准》评定杭州上城城投的评级，反映出惠誉对上城区政府对该公司的决策和监管，向该公司提供政府支持的先例以及动机的评估结果。此外，评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为'b+'。 惠誉依据其《政府相关企业评级标准》将Zhejiang Boxin作为杭州上城城投无独立业务运营的融资平台进行评估。受评债券的评级与杭州上城城投的发行人违约评级相同且依据于惠誉对Zhejiang Boxin的内部信用评估结果。 债务评级 杭州上城城投的全资所有特殊目的公司Zhejiang Boxin发行了于2026年4月到期的2亿美元高级无抵押债券。杭州上城城投为该债券提供维好协议、流动性支持协议和股权收购承诺函。维好协议要求杭州上城城投维持Zhejiang Boxin的偿债能力；杭州上城城投同时在股权收购承诺函中明确向境外子公司转移资金用于偿付该债券的本息的适用方式，包括收购境外子公司持有的股权。 前述债券构成Zhejiang Boxin的直接、无条件、非次级、无抵押债务，与其所有存续和未来无抵押、非次级债务至少处于同等受偿顺序。 关键评级假设 惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设： - 2024至2028年间，杭州上城城投经营性收入年均增长5%，反映出其城市开发活动有稳定的业务需求。 - 2024至2028年间，杭州上城城投经营性支出年均增长6%，表明该公司城市开发活动的盈利能力可能受到挤压。 - 2024至2028年间，杭州上城城投年均净资本支出为32亿元人民币，用于为城市开发项目提供资金。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对上城区政府向杭州上城城投提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点； - 惠誉下调对上城区政府提供支持的责任或动机的看法，以至杭州上城城投的支持得分评估结果下降。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调对上城区政府向杭州上城城投提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点； - 惠誉上调对上城区政府提供支持的责任或动机的看法，以至杭州上城城投的支持得分评估结果上升。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 发行人简介 杭州上城城投由上城区政府直接管理。上城区是杭州市的主要城区，其地区生产总值位居杭州市第二。杭州上城城投主要从事上城区的城市开发，业务主要包括土地一级开发、安置房、基础设施建设以及商品销售和安装。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级