惠誉下调恒大集团以及其子公司恒大地产和天基控股的评级至‘B’；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 22 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月22日发布于：Fitch Downgrades Evergrande and Subsidiaries, Hengda and Tianji, to ‘B’; Outlook Negative 惠誉评级已将中资房企中国恒大集团以及其子公司恒大地产集团有限公司（恒大地产）和天基控股有限公司（天基控股）的长期外币发行人违约评级自‘B+’下调至‘B’，展望负面。 惠誉同时将恒大集团和天基控股的高级无抵押评级自‘B’下调至‘B-’，回收率评级为'RR5'。此外，惠誉还将由Scenery Journey Limited发行、并由天基控股提供担保的高级无抵押票据自‘B’下调至‘B-’，回收率评级为'RR5'。 评级下调反映出，恒大集团缩减业务规模及减少总债务持续承压。惠誉认为，该公司的减债计划可以实现，但存在重大执行风险，且可能在中期内对该公司的业务状况形成负面影响。 评级展望负面反映出恒大集团获得债务资本市场的融资渠道收窄且严重依赖信托贷款。 关键评级驱动因素 资产负债表收缩：2021年恒大集团已宣布计划通过加速销售、收紧拿地和股权融资将总债务进一步缩减1,500亿元人民币。惠誉认为该计划可以实现，但存在执行风险。此外，惠誉还认为，该策略可能在中期内有损该公司的业务状况。2020年恒大集团的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）从2019年的44%降至35%，而有息债务总额下降830亿元人民币，降至2020年的7160亿元人民币。 债务资本市场融资渠道收窄：恒大集团的债务资本市场融资渠道似乎有限。2021年度恒大集团尚未发行任何境外债券，其2025年到期的债券收益率约为19%。此外，2021年4月该公司国内债券发行仅募集到82亿元人民币资金。 然而，恒大集团在资本市场发行的2021年到期债券似乎尚为可控。今年该公司已偿付逾300亿元人民币境外债券，其2021年到期债券仅剩于6月末到期的14.73亿美元（96亿元人民币）债务。该公司称其通过房地产销售和子公司股票发行已为偿债筹备了所需资金。 严重依赖信托贷款：恒大集团依赖信托融资，惠誉估计该部分债务约占其有息债务总额的40%；与银行贷款相比，信托贷款更为灵活，但融资来源不够稳定。政府持续收紧信托融资的措施意味着恒大集团可能需要为拿地和房地产开发另觅融资渠道。这在债务融资市场情绪低迷的环境下可能颇具挑战。 其他股权融资来源：其他股权融资来源包括2021至2022年间恒大集团上市子公司的潜在股权配售，以及其他子公司的首次公开发行，例如其饮料业务恒大冰泉、房地产和汽车交易平台房车宝集团和主题公园和旅游地产业务恒大旅游集团。惠誉对恒大集团2021年的预测考虑了恒大集团年初迄今通过股权融资已募集到的实际金额，但是并未考虑潜在股权融资的募集资金。 恒大集团出售其所持嘉凯城集团股份有限公司（一家总部位于杭州的深圳证券交易所上市房企）29.99%的股权后应会获得25亿元人民币收益，但是惠誉认为，该数额不会对恒大集团的债务构成重大影响。 销售强劲、售价下跌：惠誉预计，2021至2022年间恒大集团的EBITDA利润率（不含资本化利息）将从2019年的25%、2020年的22%降至约19%。2020年其合同销售额增长20%至7,230亿元人民币，2021年前5个月较同期进一步增长5%，然而，其平均售价分别下跌13%和7%。这表明恒大集团正削价以提振销售和现金回款，进而可能令明年或今后两年的利润率承压，因为届时相关项目的营收将被确认。 土地储备可支持开发的年期较短：惠誉预测，若自2022年恒大集团在收紧拿地的同时将合同销售规模维持在约7,500亿元人民币，该公司土地储备可支持开发的年期将缩短至约2年。这或会削弱该公司的业务状况和可持续性。2020年恒大集团将土地储备从2019年的2.93亿平方米缩减至2.31亿平方米以控制杠杆率。此外，恒大集团表示，2020年其持有商业土地储备5,700万平方米。惠誉预计，2021年该公司土地储备可支持开发的年期将从2020年的3.6年降至约3.0年，原因在于其强劲的合同销售和有节制的拿地。 应付账款庞大：过去几年恒大集团杠杆率下降的部分原因在于其贸易应付账款和应付票据增加——2020年两者增加14%至6,220亿元人民币。惠誉认为，目前该公司通过继续增加应付账款从而缩减债务的可能性有限。 发行人违约评级等同：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将恒大集团、恒大地产和天基控股的发行人违约评级等同。惠誉基于集团的合并财务状况，采用“母弱子强”的评级方法评定恒大集团和恒大地产的评级，反映出这两家实体之间的强法律关联性和强运营关联性，而惠誉采用“母强子弱”的评级方法将天基控股和恒大地产的发行人违约评级等同；惠誉评定整体关联性为“强”，法律关联性为“中等”，运营和战略关联性均为“强”。 环境、社会与公司治理(ESG) – 治理结构：恒大集团“治理结构” ESG信用相关度评分项得分为4分，原因在于，恒大集团对电动汽车以及其他非核心业务的庞大且不断增加的投资对其信用状况产生了负面影响，与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 评级推导摘要 恒大集团的业务规模和多元化程度与评级更高房企的水平相当，例如碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）和万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）等全国经营的房企。然而，恒大集团的评级受到流动性趋紧、杠杆率高企和以往业绩较不稳定的制约。此外，其评级较上述两家同业低多个子级的原因还在于，其营运资金管理依赖应付账款而非客户定金来提供库存所需资金，且其短期债务规模较大。 惠誉评定恒大集团的评级较广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/稳定）的评级低一个子级。富力地产的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）高于恒大集团，但是恒大集团的贸易应付账款和应付票据更多。此外，富力地产的流动性状况更为稳健，2020年末其现金与短期债务比率接近1.0倍，且具有更为畅通的境外融资渠道。相比恒大集团，富力地产的土地储备可支持开发年期亦更长。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年平均售价下跌7%，2022年进一步下跌5%（2020年下跌13%），而2021年合同销售楼面面积增长12%，2022年增长6%（2020年为38%） - 2021年土地储备可支持开发的年期与总楼面面积的比率从2020年的3.6年降至2.6年，而2021年拿地现金流出从2020年的19.0%降至12.3%，2022年升至18.7% - 2021至2022年间的EBITDA利润率从2020年的22.4%降至18.6% - 每年资本支出为170亿-180亿元人民币，主要投向电动汽车制造设施和设备 - 2021至2022年间的派息率为25%，与2020年水平相近 回收率评级假设 惠誉采用下述假设得出4倍的EBITDA乘数以推导得出恒大集团的持续经营价值。惠誉采用清算价值法，因清算资产给债权人带来更高回报。 恒大集团 - 作为一家资产交易型公司，恒大集团若破产将走清算程序。惠誉假设若恒大集团经营失败，恒大地产和恒大集团将破产 - 扣除10%的行政费用 - 惠誉计算恒大集团的清算价值时未计入恒大地产。预估的清算价值基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估 - 惠誉对净库存采用了30%的估值折扣，因为恒大集团的房地产开发业务EBITDA（不含资本化利息）位于20%-25%区间 - 惠誉对恒大集团的应收账款采用了30%的估值折扣，对投资性物业、房地产、厂房及设备适用80%的折扣率 - 惠誉假设2020年恒大集团的应付第三方账款1,270亿元人民币优先于其所有其他债务 - 惠誉假设恒大集团将能够为支付其债务和应付账款动用其所有可用现金 - 惠誉假设恒大地产的所有残值将分配予恒大集团的债权人。然而，恒大地产的所有残值不会返回至恒大集团，因为残值会用于偿付恒大地产层面的所有债务 天基控股 - 作为一家资产交易型公司，天基控股若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 预估的清算价值基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估 - 惠誉对净库存采用了30%的估值折扣，因为天基控股的房地产开发业务EBITDA（不含资本化利息）位于20%-25%区间 - 惠誉对天基控股的应收账款采用了30%的估值折扣，对投资性物业、房地产、厂房及设备适用80%的折扣率 - 惠誉假设2019年天基控股的应付第三方账款350亿元人民币优先于与其所有其他债务 - 惠誉假设天基控股将能够为支付其债务和应付账款动用其所有可用现金 恒大集团和天基控股的回收率评级为‘RR5’ 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若恒大集团充分解决其流动性需求，同时保持其外部融资渠道的畅通程度令人满意，惠誉可能将恒大集团的评级展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有迹象表明信托贷款融资渠道恶化。 - 合同销售额及现金回收放缓。 - 若恒大集团与恒大地产的关联性减弱，可能导致惠誉对恒大集团采取负面评级行动，而若天基控股与恒大地产的关联性减弱，可能导致惠誉对天基控股采取负面评级行动。 流动性及债务结构 流动性趋紧但可控：2020年末恒大集团持有现金及现金等价物1,590亿元人民币，短期债务总额3,350亿元人民币——其中620亿元人民币为资本市场债务，2,730亿元人民币为银行及信托贷款。惠誉认为，恒大集团的资本市场到期债务可控，因为大部分于2021年到期的620亿元人民币债务已得到解决或偿付。惠誉预计，恒大集团将能够令其银行贷款展期，但信托贷款展期存在较大风险，因为信托贷款对市场环境和监管环境的变动更为敏感。 发行人简介 恒大集团是中国前三大（以合同销售额衡量）房地产开发商之一。恒大集团总部位于深圳市，在全国拥有强劲布局。该公司位于234座城市的798个项目覆盖中国的所有31个省市。此外，该公司还从事金融、医疗健康和文化旅游业务。 财务报表调整摘要 惠誉计算恒大集团2020年末调整后库存为1.6万亿元人民币，该金额包括房地产开发库存、投资物业的成本、酒店地产和合资公司投资。该金额扣除了客户定金、应付少数股东的金额及应付合联营公司的金额。对第三方提供的担保计入债务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 中国恒大集团的“治理结构”ESG信用相关度评分项得分为4分，原因在于该公司对电动汽车以及其他非核心业务板块的投资对该公司的信用状况产生了负面影响，与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级